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Estrategias de inversión 1S17: una mirada crítica ante un nuevo panorama global

/Bancolombia/Categoria Capital Inteligente/Mercado de capitales24-12-2016

Por Equipo de Investigaciones Económicas en Renta Variable y Equipo de Estructuración y Estrategia de negocio en Renta Variable
Grupo Bancolombia

Estrategias de inversión 1S17: una mirada crítica ante un nuevo panorama global

2016 fue el año de los cisnes negros a nivel mundial. El triunfo del Brexit, la presidencia de Donald Trump y la victoria del No en el plebiscito por la paz en Colombia, fueron algunos de los eventos que incrementaron el nivel de incertidumbre y riesgo en los mercados financieros a nivel local.

A pesar de esto, el 2016 ha sido un año positivo para el mercado accionario colombiano con una valorización del 10,7% en su índice Colcap hasta la publicación de este informe.

Eventos internacionales como el cambio de gobierno en Estados Unidos y una política monetaria más contractiva por parte de la Reserva Federal (FED), las elecciones en Europa teñidas de un sentimiento nacionalista, la exuberancia de liquidez y las bajas tasas de interés en Europa y un escenario de petróleo volátil, mantendrán un escenario de alta incertidumbre en mercados internacionales.

Por su parte, eventos locales como el impacto de la reforma tributaria en la demanda interna, la implementación del acuerdo final de paz entre Colombia y las FARC, la puesta en marcha de una gran parte de proyectos de infraestructura 4G, una política monetaria más expansiva por parte del Banco de la República, entre otros; son factores internos que también mantendrán la incertidumbre a nivel local.

Esto sin tener en cuenta que el gran jalonador del positivo comportamiento del Colcap en el año corrido ha sido el flujo comprador de los fondos de pensiones que, pensamos, disminuirán su intensidad en 2017.

Con base en lo expuesto anteriormente, creemos que 2017 será el año de la selectividad. Buscar activos con una visión crítica, seleccionando aquellos que cumplan con una serie de características de liquidez, riesgo, potencial de valorización, cobertura, entre otros, ayudarán a mejorar la diversificación del portafolio para enfrentar la volatilidad del año.

Recomendación - Renta variable 1S17
Evolución Colcap vs. Top Picks
Desempeño portafolio recomendado vs. COLCAP

Activos recomendados 

Grupo Éxito (35%), Grupo Argos (30%), Cementos Argos (25%) y Ecopetrol (10%): las ganadoras.

Luego de aplicar nuestra metodología de selección de activos hemos escogido a Grupo Argos, Cementos Argos, Grupo Éxito y Ecopetrol, como aquellos emisores cuyas acciones deberían presentar un buen desempeño durante el primer semestre.

Grupo Argos y Cementos Argos por su diversificación. En el primer caso por su diversificación en el negocio de infraestructura a través de sus filiales, y en el segundo, por su diversificación y alta presencia en Estados Unidos, país que debería mantener un buen desempeño económico en el corto plazo. Por su parte Grupo Éxito debería favorecerse de los cambios políticos y económicos en Brasil, mientras que Ecopetrol, con una estabilidad en los precios del crudo y una política de austeridad, debería mantener un desempeño positivo en sus resultados financieros.

Sin embargo, es importante resaltar que nuestra metodología no tiene en cuenta solamente aspectos fundamentales sino también de mercado y de riesgo para lograr una selección objetiva y que se ajuste a nuestra visión económica de 2017.

¿Qué nos dice la historia sobre las condiciones externas y el Colcap? 

Buena parte de la pérdida de dinamismo y del incremento de los riesgos para las economías emergentes es atribuible al deterioro de las condiciones externas. Por lo tanto, creemos que analizar la transformación de las condiciones externas para los países emergentes es clave para entender la coyuntura económica actual.

Al respecto, nuestro equipo de economistas encontró que entre los factores globales que tienen mayor incidencia en las monedas de la región están los precios de las materias primas, la cotización del dólar, las condiciones de liquidez globales, los precios de la deuda emergente en dólares, las acciones y los títulos del Tesoro de EE.UU. y la producción industrial mundial. Con el fin de reunir en una sola variable estos diferentes componentes del entorno internacional, se desarrolló un indicador de condiciones externas (ICE) para economías latinoamericanas.

Además, hemos encontrado que este indicador se convierte en un referente importante para comprender los retos y las oportunidades que la economía mundial impone a nuestros países, y que contribuye a explicar el comportamiento de las monedas de la región.

En esta ocasión, con el fin de identificar elementos que nos permitan anticipar el comportamiento del mercado accionario en Colombia para el 1S17, hemos realizado un análisis estadístico entre el ICE y el Colcap, que nos permite concluir lo siguiente:

  • El ICE y el Colcap se correlacionan positiva y significativamente: mediante un ejercicio de correlación dinámica encontramos que los retornos logarítmicos de estos índices presentan una correlación contemporánea positiva y estadísticamente significativa.
  • El ICE causa al Colcap: tras realizar pruebas de causalidad entre estos dos índices, encontramos evidencia estadística para afirmar que el ICE causa de manera instantánea al Colcap.
Gráfica 1 - Retornos logarítmicos COLCAP VS. ICE
Gráfica 2 - Colcap vs. ICE -evolución histórica

¿Cómo pueden afectar las condiciones externas al mercado de renta variable colombiano en 1S17?

Tras un análisis del desempeño esperado de los factores globales que hacen parte de nuestro ICE, consideramos que las condiciones de los mercados internacionales en el 1S17 no serán lo suficientemente favorables para que el ICE se recupere a terreno positivo, por lo tanto, continuará indicando un panorama difícil para los mercados emergentes, y en particular para Colombia.

De acuerdo con todo lo anterior, consideramos que las condiciones externas adversas constituyen un riesgo a la baja para el mercado de renta variable en Colombia, y será pertinente monitorear de cerca el ICE para identificar un posible punto de inflexión hacia condiciones favorables.

Una mirada crítica ante un nuevo panorama global 

2017 será un año retador tanto para Colombia como para el mundo. No termina aún 2016 y sin embargo puede anticiparse que el venidero 2017 apunta a ser un complejo año de rupturas, transiciones y retos con un posible alto impacto en el clima de inversión y el desempeño de los mercados de capitales, incluyendo el de renta variable. En estas circunstancias, nuestro llamado a los inversionistas es a que se incremente la selectividad en busca de una gestión estratégica del portafolio siempre consciente de la tolerancia particular al riesgo.

Por el lado de las rupturas, se destacan a nivel internacional los efectos que puedan derivarse del Brexit y la elección de Donald Trump como presidente de Estados Unidos, decisiones que significan el empoderamiento a un giro radical ante paradigmas vigentes en materia económica y política de alcance global, y que indican que 2017 verá el inicio de una transición hacia una nueva visión y tratamiento de temas preponderantes. Lo anterior se constituye en una no despreciable fuente de incertidumbre sobre el futuro, no solo del Reino Unido y Estados Unidos, sino también de los mercados internacionales de capitales y de la sostenibilidad del crecimiento global.

Con una plataforma amplia que demanda reformas trascendentes y cambios de rumbo en aspectos como la relevancia de la institucionalidad internacional (ONU, FMI, Banco Mundial y OMC), la vigencia de procesos de integración y cooperación económica (TPP, UE, NAFTA), la posible adopción de medidas proteccionistas en materia comercial, y políticas migratorias estrictas, entre otros, pareciera que los mercados encontrarán una nueva fuente de preocupaciones que se suman a la persistencia de un panorama económico en el que sobresalen síntomas de debilidad y vulnerabilidades, a pesar de algunos brotes todavía débiles de recuperación.

Con EE.UU. iniciando un nuevo y probablemente tímido ciclo alcista de tasas sustentado en indicios de recuperación del mercado laboral, Japón en busca de darle impulso a su economía con una nueva modalidad de compras de bonos que parece no diferenciarse mucho de estrategias antes usadas con baja efectividad, y Europa con bajo crecimiento y políticas monetarias que aún no dan certeza de reactivación, además de persistentes problemas de alto desempleo, el mundo desarrollado parece seguirá teniendo un entorno macroeconómico de difícil navegación en el que cambios abruptos como los que se avizoran desde el frente político podrían inclinar el balance de riesgos a terreno negativo.

Entretanto, grandes mercados emergentes como China y Brasil tampoco parecen ser los originadores de un renovado dinamismo que luzca sostenible. En el primer caso por las vulnerabilidades y obstáculos que significa el reto de convertirse en una economía basada en el consumo y el agotamiento del prolongado ciclo de expansión industrial. Y en el segundo, porque continúan golpeando los rezagos vigentes de la recesión y las convulsiones políticas internas. Esto mientras un importante número de economías emergentes (entre las que se encuentra Colombia) no logran una plena recuperación de las caídas en los precios de materias primas como el petróleo y minerales, mientras observan que sus economías han perdido dinamismo y que se han acentuado las vulnerabilidades fiscales y comerciales.

Localmente, el panorama no parece menos convulsionado. En el más inmediato futuro el Congreso tendrá que decidir sobre un paquete de reforma tributaria que satisfaga las demandas de las agencias calificadoras de riesgo y que permita aminorar el golpe que ha sufrido la sostenibilidad fiscal con la caída de los precios de las materias primas y el menor dinamismo económico. Esta reforma tiene también el reto de recomponer la estructura tributaria hacia una combinación adecuada de tributos que balanceen las cargas entre empresas y personas y de paso generen un mayor control de la evasión, además de limitar y reorientar las exenciones existentes, entre otros.

Lo anterior, tendrá que realizarse en un entorno político bastante complejo en el que la polarización respecto a la conveniencia de los acuerdos de paz sigue siendo protagonista y al que se suma un complicado trámite de refrendación, luego de las revisiones resultantes del triunfo del No en el plebiscito del pasado 2 de octubre. 2017 será también un año pre electoral (ciclo presidencial termina en 2018) y por tanto un escenario más difícil para el logro de consensos.

Así, aunque confiamos en que primará la sensatez y la preservación de la sostenibilidad fiscal como interés nacional, no podemos desconocer que el trámite y la negociación política de la reforma tributaria se hacen más complicados en medio de la significativa polarización y de la presencia de temas tan relevantes en la agenda legislativa.

Por el lado económico el panorama luce igualmente retador. 2016 ha sido uno de los años más difíciles para la economía colombiana en lo que va de este siglo. La combinación de menores términos de intercambio, incrementos en la inflación y en las tasas de interés, volatilidad en los mercados globales, caída de la confianza de los agentes y choques exógenos como El Niño y el paro de transportadores, ha llevado a la desaceleración más marcada desde la crisis global de 2008.

Sin embargo, y tal como lo expresamos en la pasada edición de este informe, creemos que en este segundo semestre de 2016 la economía colombiana está tocando fondo, y que a partir de 2017 se consolidará un cambio de tendencia que conducirá a un entorno macroeconómico más constructivo. Los catalizadores de esta transformación serían el aumento moderado de los términos de intercambio y del crecimiento de los socios comerciales, la caída de la inflación y el ciclo de recortes de tasas que iniciará pronto el Banco de la República, el mayor ritmo de ejecución de proyectos de infraestructura, la mejora de la confianza de los agentes y la estabilización del desequilibrio externo y de la tasa de cambio.

Gráfica 3 - PIB trimestral (Var. % anual)
Graica 4 - Inflación al consumidor (Var. % anual)

En cualquier caso, es necesario advertir que la recuperación que tendrá lugar desde el próximo año será paulatina y no estará exenta de desafíos. Entre ellos se destacan los temas fiscales, que son el elemento faltante del proceso de ajuste que ha atravesado la economía en los últimos años y que vivirán en 2017 un momento determinante.

La reforma tributaria que en estos momentos se discute en el Congreso podrá conducir a aliviar las presiones fiscales en los próximos años y a estimular la inversión productiva, pero en el corto plazo probablemente genere efectos negativos en el consumo y presiones al alza en los precios. Además, la reducción prevista en la inversión pública impedirá un repunte más pronunciado de la formación de capital.

En conclusión, el cambio de tendencia que señala nuestro escenario base será el inicio de un periodo más favorable en materia económica, principalmente enfocado para el segundo semestre del año 2017. En esta nueva fase se deberán consolidar las bases para que Colombia retome un crecimiento potencial sólido, diversifique su aparato productivo y mitigue sus vulnerabilidades.

Petróleo: Volatilidad, incertidumbre y un balance de riesgos con posible sesgo bajista 

Aunque el alto flujo de noticias y un renovado ánimo especulativo hicieron de la volatilidad la única constante en el mercado petrolero durante el 2S16, el precio del crudo pudo estabilizarse en un rango entre USD40 y USD50, en línea con nuestras expectativas. A continuación, brindamos un breve recuento de los factores más incidentes en el comportamiento petrolero reciente y las razones detrás de nuestra expectativa de estabilidad y posibles presiones bajistas para el entrante 2017.

Entre las noticias fundamentales que influenciaron el comportamiento del petróleo durante 2S16 destacamos:

  • La recuperación de la producción canadiense en el mes de julio, que se había visto afectada en aproximadamente 1 mmbblpd, por los incendios forestales presentados a finales del primer semestre que afectaron varios campos petroleros.
  • Noticias mixtas de inventarios de petróleo en EE.UU., que en un principio dejaban entrever que el incremento en éstos se estaba moderando, e incluso comenzando a disminuir, pero luego sobrepasaron las expectativas de los analistas.
  • Especulación acerca de un posible recorte en la producción de la OPEP, por 750 kbped, anunciado a finales de septiembre, pero pendiente de ser definido en la reunión del 30 de noviembre.
  • Incredulidad por parte del mercado, acerca del recorte mencionado por la OPEP, luego de conocerse que la producción de este grupo de países continuaba incrementando hacia máximos históricos y que, en una reunión técnica realizada a finales de octubre, no se había logrado llegar a un acuerdo acerca del monto a recortar, ni sobre los países que se unirían al mismo.

Expectativa: estabilización en un rango entre USD40 y USD50 por barril sin descartar nuevas presiones bajistas

De cara a los siguientes seis meses, y partiendo de la premisa de que luce difícil que la OPEP logre un acuerdo para cortar su producción, conociendo las dificultades que se les han presentado recientemente y que tanto Irán como Irak, que representan el 20% de la producción del cartel, han hecho pública su resistencia a un acuerdo, prevemos un escenario bastante volátil con pocas probabilidades de que un incremento sostenido en el precio pueda consolidarse.

Gráfica 5 - Evolución inventarios de petroleo

Al respecto, vale la pena resaltar que nuestra incredulidad se suma a la de muchos analistas y se sustenta, no solo en la clara intención que tiene Irán de incrementar su producción luego de haber sido levantadas las sanciones impuestas por su programa nuclear, sino también en las profundas diferencias tanto políticas como económicas y religiosas existentes entre Arabia Saudita, los Emiratos e Irán, todos ubicados en una región con una agitada situación geopolítica e intereses y posiciones divergentes frente a esa realidad.

Además de lo anterior, y tras conocer el triunfo de Donald Trump en EE.UU., prevemos un mercado volátil ante la incertidumbre que generan las políticas por las que opte el nuevo presidente, quien en sus pasados discursos, no solo ha manifestado una incredulidad acerca de la existencia del cambio climático que permite especular acerca de una posible salida de EEUU del COP21, además de la intención de fortalecer la auto suficiencia energética del país por medio de estímulos a la producción de combustibles fósiles.

Si este escenario llegara a materializarse, pensamos que la cotización del crudo podría ser bastante sensible a nuevas presiones bajistas en medio de un pulso entre la industria petrolera norteamericana y la OPEP por la participación de mercado.

Debido a lo anterior, prevemos un escenario volátil con un precio que podría fluctuar nuevamente entre USD40-USD50 por barril, sin descartar presiones hacia niveles más bajos.

Exuberancia de liquidez y bajas tasas de interés, ¿catalizador sostenible o desacople fundamental?  

Uno de los rasgos más característicos del desempeño reciente de los mercados de capitales, y de las valorizaciones observadas en los mercados emergentes durante 2016, ha sido el efecto que ha tenido la exuberancia internacional de liquidez. Un fenómeno que ha hecho pensar en la existencia de un relativo desacople de los precios de los activos frente a los fundamentales, en privilegio de una mayor sensibilidad a la dinámica de flujos de inversión, y en consecuencia a la percepción y disposición de los inversionistas a asumir riesgo.

En un entorno global altamente influenciado por amplias inyecciones de liquidez y tasas de interés bajas y negativas, que coincide con la presencia de obstáculos para una transmisión efectiva de los impulsos monetarios hacia la economía real, se ha incrementado el capital financiero y con ello la necesidad de búsqueda de retornos sobre el mismo. De esta manera, los capitales han fluido en busca de retornos hacia economías emergentes y mercados como el de renta variable, consolidando ascensos sostenidos y ruptura de nuevos máximos a pesar de la permanencia de vulnerabilidades y de renovadas fuentes de incertidumbre.

En otras palabras, la abundancia de liquidez y la necesidad de los administradores de portafolio de hacer una colocación de recursos que permita generar retornos atractivos, ha generado una preferencia por riesgo que se ha convertido en el impulso de nuevas valorizaciones, pero que al mismo tiempo deja dudas puesto que es bastante sensible a cambios en la percepción del riesgo, como se ha notado recientemente en las economías emergentes tras los cambios políticos mencionados al inicio del informe, y principalmente tras la elección de Donald Trump para ocupar la Casa Blanca.

Así las cosas, podríamos decir que la exuberancia de liquidez es un arma de doble filo, en el que por un lado los portafolios pueden favorecerse de valorizaciones impulsadas por inversionistas que son menos quisquillosos al incorporar en los precios los resultados financieros y las perspectivas económicas de mediano plazo, pero en los que asimismo hay mayor sensibilidad a cambios en la percepción de riesgo, de tal forma que pueden generarse reversiones súbitas de las valorizaciones obtenidas.

Conscientes de la naturaleza e implicaciones de este fenómeno y del impacto que los flujos extranjeros han tenido en los mercados locales quisimos verificar, por medio de un análisis histórico de múltiplos, que tan incidente ha sido este fenómeno en términos de la remuneración que hace el mercado a variables financieras críticas para el desempeño corporativo, y por tanto, concluir si es evidente un desacople y si por lo tanto deberíamos dudar de la sostenibilidad de las valoraciones del mercado.

De acuerdo con lo anterior, verificamos los múltiplos P/E y EV/EBITDA del índice Colcap desde el 2008 y como complemento revisamos si el ratio deuda neta a EBITDA envía señales de alarma sobre la sostenibilidad del endeudamiento corporativo. Es importante resaltar que las cifras financieras antes del 2015 se encuentran bajo contabilidad Colombian GAAP, mientras que del 2015 en adelante se encuentran bajo NIIF, lo que podría generar cambios en los resultados propuestos. Los resultados son los siguientes:

Relación precio-ganancia (P/E ratio): eliminando los datos extremos reflejados por las compañías petroleras en los periodos más críticos de la reciente crisis de materias primas, además de algunas small caps con datos dudosos e inconsistentes metodológicamente, encontramos que el P/E del Colcap al cierre del 2T16 se ubicaba alrededor de 12.7x, algo superior al que señala la regresión polinómica (como referente del valor medio histórico), pero que parece no indicar la presencia de una distorsión significativa del valor que reconoce el mercado a la capitalización bursátil de la compañía por cada peso de utilidad generada.

Gráfica 6 - Relación P/E - COLCAP

Esto es por tanto una señal de que no existe un desacople material entre los precios de bolsa y los fundamentales financieros, en este caso utilidades, aunque posiblemente sí un reconocimiento mayor al histórico frente a las utilidades generadas por las compañías, que han sufrido bastante en la actual coyuntura.

Relación valor patrimonial-EBITDA (EV/EBITDA ratio):al realizar un ejercicio similar con el EV/EBITDA, en el que se retira del cálculo las compañías financieras por razones metodológicas, el resultado muestra incluso un mayor ajuste con respecto a la línea de regresión que la que evidencia el P/E, lo que indica que la valoración que hace el mercado del valor patrimonial de la compañía ajustado por deuda financiera y caja frente al EBITDA está muy en línea con su valor histórico en el periodo posterior a la crisis del 2008. Al igual que con el P/E esto es muestra de que no existe en el periodo de referencia un desacople material entre los precios y los fundamentales.

Gráfica 7 - Relación EV/EBITDA - COLCAP

Relación deuda neta-EBITDA: con las mismas consideraciones metodológicas realizadas en el análisis anterior, la relación deuda neta a EBITDA da cuenta de un material incremento en el período de análisis, que se hace aún más evidente desde 2014, aunque da igualmente muestras de un ligero mejoramiento reciente. Al analizar este en contraste con la relación EV/EBITDA podría concluirse que a pesar del evidente y material incremento del endeudamiento corporativo en Colombia, el mercado ha ajustado vía precio esta situación.

En suma, aunque la dinámica diaria de negociaciones en el mercado de renta variable muestra un predominio de la dinámica de flujos sobre las noticias fundamentales como catalizadores de los precios, al verificar algunas de las más importantes identidades financieras alimentadas con datos reales y contrastarlos con precios de mercado, concluimos que no existe evidencia clara de que la exuberancia de liquidez internacional haya generado una distorsión significativa en la valoración que hace el mercado de variables financieras críticas.

En este sentido, pensamos que el mercado accionario colombiano no muestra evidencias de sobrevaloración al ser analizado como un todo y que por lo tanto no se podría hablar de un desacople. A pesar de lo anterior, se destaca que no existe tampoco una gran holgura en términos de valor y que habrá que continuar monitoreando esta situación, porque más allá de lo que indican nuestros cálculos actualmente, la abundante liquidez podría en un momento dado generar distorsiones y alimentar desacoples que podrían ser problemáticos para los inversionistas.

Gráfica 8 - Evolución deuda neta/EBITDA - COLCAP

Tributaria: dependencia estructural a una reforma coyuntural 

Es claro que la reforma tributaria se erige como el principal determinante para el mercado accionario local en el corto y mediano plazo, dadas las implicaciones macroeconómicas, corporativas y de sentimiento que tiene sobre este activo. Pese al aparente carácter binario de este evento existe un amplio espectro de posibilidades intermedias que dependerán del texto final que el legislativo apruebe. Mientras esto es definido, es posible identificar tres efectos principales de la reforma sobre el mercado accionario: efectos de arriba hacia abajo (top down) sobre la economía colombiana, impacto sobre los dividendos y sensibilidad del Colcap a una eventual disminución de la calificación de riesgo soberano de Colombia.

Gráfica 9 -Tarrifa de renta, CREE y sobretasa de renta

Efectos de arriba hacia abajo (top down) sobre la economía colombiana

El efecto más destacable para el mercado accionario estará relacionado con el alcance transversal que tendrá en la inversión privada una menor carga impositiva para las compañías. En la gráfica 9 se aprecia la diferencia entre las tarifas de renta, CREE y sobretasas vigentes hoy y el alivio gradual que significaría la aprobación de lo propuesto en la reforma. Más allá del efecto macroeconómico que esto puede traer sobre la inversión privada para el país, también resulta destacable el efecto en términos de flujo de caja para las compañías listadas en bolsa.

En la tabla 1 se observa la provisión de impuestos realizada en 2015 por 88,4% de los componentes del Colcap1, mostrando una tasa implícita y contable de tributación del 29,7%. Si bien este monto no corresponde al flujo de caja fiscal de las compañías, se observa como cada punto porcentual de ahorro en dicha tasa se traduciría en una provisión menor2 de COP233.335mn por año. Al tener en consideración que el proyecto de reforma estipula una reducción gradual de la tarifa del impuesto de renta, desde 40% en 2016 a 32% a partir de 2019, es previsible que esta presión se vea reducida de los flujos de caja de los emisores y pueda ser redireccionado a la financiación de capital de trabajo u otros proyectos productivos.

Tabla 1 - Sensibilidad de la provisión de impuestos<sup>3</sup> a cambios en la tasa implícita de tributación

Impacto sobre los dividendos

Resulta evidente que los dividendos, como fuente alternativa de retorno para los inversionistas en acciones, a partir de 2017 tendrán una carga tributaria adicional haciéndolos menos atractivos. Sin embargo, se prevé que dicho impacto sea marginal y no desincentive la compra de acciones fundamentado en dos aspectos. Primero, el retorno por dividendos del mercado colombiano a la fecha de publicación de este reporte asciende a tan solo 2,5%, siendo inferior a las rentabilidades de otros mercados regionales y desarrollados.

Lo anterior sugiere que la tesis de inversión del mercado colombiano puede estar más motivada por el valor atrapado por sus compañías que por la generosidad de sus componentes en la distribución de utilidades. Así las cosas, no se anticipa el inicio de un movimiento vendedor de los participantes del mercado por un menor ingreso potencial vía dividendos.

En segundo lugar, hay que subrayar que la metodología de cálculo planteada en la reforma busca una tributación progresiva, pero al mismo tiempo moderada sobre estos ingresos. Esto responde a que la tarifa propuesta no es aplicada a la totalidad de los ingresos por dividendos sino a una fracción tras la deducción de una porción semi-variable, medida en UVT, como lo se aprecia en la tabla 2.

Tabla 2 - Tarifa especial para dividendos o participaciones (persona natural residente)

Sensibilidad del Colcap a una eventual disminución de la calificación de riesgo soberano de Colombia

Resulta razonable pensar que, si la reducción es de tan solo un escalón, sin perder el grado de inversión, la economía colombiana estaría recibiendo un último llamado de atención para mejorar su capacidad de pago con algunas consecuencias en volatilidad y merma en el apetito por riesgo. Sin embargo, a la luz de este escenario y partiendo del concepto de Country Ceiling3 es previsible que todos los emisores con calificaciones equivalentes o inferiores también sufran de una revisión a la baja.

Al examinar las calificaciones otorgadas por S&P para los componentes del Colcap se aprecia que el 31% del índice, representado por cuatro emisores y cinco especies, podría ver reducida su calificación a grado especulativo (BB+). Si bien este fenómeno no necesariamente refleja un deterioro fundamental de las compañías, si puede constituir un determinante para la liquidación de posiciones por parte de inversionistas extranjeros cuya política de inversión impida mantener activos sin grado de inversión. Este mismo fenómeno debería verse amplificado para todo el mercado en caso de perder el grado de inversión. No obstante, este es un escenario de baja probabilidad de ocurrencia.

Las tres dimensiones anteriormente analizadas son algunos de los aspectos que podrían verse afectados con la reforma en el marco del mercado accionario nacional. Mientras el legislativo surte el trámite correspondiente el desempeño de corto plazo de la bolsa estará caracterizado por volúmenes de negociación relativamente bajos respecto a su promedio a lo largo de 2016 y los agentes se abstendrán de tomar decisiones radicales sobre la arquitectura de sus portafolios, dadas las implicaciones económicas, empresariales y de percepción de riesgo que va a tener el marco fiscal en los próximos dos años. Una vez sea conocido el texto definitivo se abrirá un segundo capítulo de volatilidades y análisis para el mercado, para identificar los efectos puntuales, a nivel empresarial y económico, de la reforma para el estatuto tributario.

1Fueron excluidos de este cálculo Cemex Latam Holdings, Avianca, Canacol Energy y Ecopetrol.

2Es importante anotar que para conocer y cuantificar los efectos de abajo hacia arriba (Bottom – Up) en materia de ahorro fiscal hace falta analizar el caso individual de cada compañía listada y de sus particularidades tributarias.

3Representa la máxima calificación en moneda extranjera que puede obtener un emisor basado en un país en particular. Refleja los riesgos que enfrenta dicho emisor por efecto de eventuales controles cambiarios y de capital impuestos por un gobierno soberano con el ánimo de proteger su tipo de cambio y la inflación.

A merced de los flujos 

El convulsionado escenario político y económico que persiste en el plano global, y los marcados contrastes que puede enfrentar la economía local en el corto plazo, producto de la aprobación o no de la reforma tributaria, permiten anticipar que el camino que seguirán los flujos de los principales participantes del mercado accionario colombiano será espinoso y que quizá implique frecuentes y variados redireccionamientos.

Gráfica 10 - Flujos de inversión AFP 2016
Gráfica 11 - Flujos de inversión extranjeros 2016

De parte de las AFP se espera que mantengan una postura neta compradora, aunque mucho menos dinámicos que la registrada durante 2016. Así, luego de tres años consecutivos de ventas netas cercanas a los COP2,9bn, en los diez primeros meses de 2016 estos agentes recompraron COP3,1bn, en un año caracterizado por la indexación y la preferencia por compañías del sector de servicios públicos. Para 2017, año en el que los potenciales de valorización fundamentales y relativos lucen mucho menos atractivos, es previsible que estos agentes realicen compras mucho más moderadas dirigidas a mantener la exposición de sus portafolios al riesgo Colombia.

Si bien los fondos de pensiones cuentan con el espacio regulatorio para aumentar su participación de acciones locales, se anticipa que solo será utilizado en momentos de coyuntura en los que se den precios de oportunidad. Complementariamente es previsible que los flujos hacia renta variable también consideren la inversión en mercados regionales tales como Chile, Brasil, Perú o México, y no necesariamente regresar hacia desarrollados. De otro lado, los extranjeros siguen posicionados como el principal participante de la bolsa local en 2016.

Sin embargo, la creciente postura compradora observada entre 2012 y 2014 registra una marcada disminución, luego de que las compras netas mensuales promedio de estos agentes a lo largo del año descendieran un 64% frente al año anterior. Lo anterior es consecuencia de un comportamiento mucho más errático observado a lo largo del año, en el que se observaron cambios radicales de posición de mes a mes. Esto a su vez resulta congruente con los menores potenciales de valorización que ofrecía la renta variable en Colombia en medio de un contexto macroeconómico de desaceleración, de interrogantes en el frente fiscal y en consecuencia encarar un potencial deterioro en la calificación de riesgo de crédito soberano.

Este mismo contexto explica un aumento del 28,9% en los CDS a 5 años de la deuda soberana, entre septiembre y el momento de cierre de esta publicación, situación que recuerda la creciente percepción de riesgo de agentes internacionales sobre el futuro de corto plazo de Colombia. Así las cosas, con este sesgo negativo sobre el balance de riesgos local, es previsible anticipar aún menor dinamismo de parte de estos agentes sobre el mercado accionario colombiano, situación congruente con el reciente y renovado apetito por acciones del mundo desarrollado y por los crecientes temores de debilitamientos adicionales en las monedas emergentes.

En síntesis, aunadas las dos mayores fuerzas compradoras del mercado, se augura un año 2017 discreto, el cual solo podrá encontrar fuente de dinamización en:

  • Una positiva evolución de los resultados corporativos.
  • El descuento de un más halagüeño 2018.
  • La identificación de oportunidades ofrecidas por emisores con necesidades de financiación e intención de venta de sus portafolios de inversión.

Al cierre de 2016, ¿el vaso queda medio lleno o medio vacío? 

En el ocaso de 2016, y antes de entregarse a la necesaria tarea de actualizar pronósticos para el año que viene, resulta oportuno hacer una pausa para construir un balance del periodo que termina. Este diagnóstico puede ofrecer indicios de cara a 2017, al identificar aquellos elementos del balance de riesgos del presente año que persistirán para los próximos 12 meses y las nuevas variables que entrarán a ser protagonistas.

Gráfica 12 - Rentabilidad COLCAP año corrido al cierre de cada mes

Uno de los componentes más significativos del mercado durante el segundo semestre estuvo relacionado con los contrastes que presentó frente a la primera mitad del año en materia de rentabilidad, volatilidad y volumen.

Respecto a los retornos, a la fecha de cierre de esta publicación el Colcap retrocedía un 1,4% entre junio y noviembre, luego de haber acumulado la mayor parte de sus valorizaciones en los primeros tres meses de 2016. Lo anterior no resulta sorpresivo en la medida que en abril el índice ya acumulaba un avance cercano al 16%, situación que condujo a un estrechamiento en los potenciales de valorización en medio de un contexto de poca claridad sobre la evolución macroeconómica local y de creciente intranquilidad en los mercados globales. Es de resaltar que el Colcap alcanzó un retorno año corrido máximo del 20%, para posteriormente corregir y ubicarse en el actual10,7%.

Si bien la incertidumbre fue una característica que acompañó a la bolsa, dados los eventos en el plano político local e internacional, y la falta de coherencia entre las fuertes y tempranas valorizaciones con la realidad económica en Colombia, la volatilidad experimentó un continuo descenso durante todo el año. Visto desde una óptica intradía, la amplitud del spread entre los precios máximos y mínimos del Colcap igualmente presentaron una importante disminución entre ambos semestres.

Mientras que en los primeros seis meses del año este diferencial ascendió a 16,1 puntos de índice, durante la segunda mitad de 2016 este indicador pasó a 10,5 puntos, diferencia equivalente a un -35%.

Bajo una óptica de precios de cierre, igualmente la desviación estándar de los retornos diarios mantuvo una tendencia negativa. Este fenómeno estuvo acompañado de una consecuente diminución en los volúmenes de negociación, los cuales se contrajeron un 16% durante el mismo periodo, al pasar de COP153.000mn a COP128.418mn. La incertidumbre jurídica en la que entró la firma de los acuerdos de paz tras los resultados del plebiscito y el aún pendiente trámite de la reforma tributaria en el Congreso, redundaron en una postura de menor actividad por parte de los participantes.

Es previsible que la incertidumbre persista hasta que no haya una definición clara respecto a las reformas propuestas al estatuto tributario y su impacto sobre la calificación de riesgo soberano en moneda extranjera para Colombia. Una vez sorteado este hito, el desempeño de la renta variable volverá a depender en mayor medida de la evolución de variables fundamentales, macroeconómicas y corporativas.

Bajo el supuesto que la reforma sea aprobada, es posible afirmar que lo peor ya pasó, y que, tras un 2016 lleno de interrogantes, el Colcap logró recuperar parcialmente el valor perdido en años anteriores en medio de un contexto retador, dejando el vaso medio lleno. Sin embargo, los retos que se encaran siguen siendo materiales y 2017 será un año de transición, caracterizado por una moderada recuperación en lo macro y de reacomodo de los portafolios en materia de flujos, dejando aún espacio para ser llenado en 2018.

Colcap: continuación de la tendencia alcista pero con Turbulencia 

Las sorpresas experimentadas durante los últimos meses vislumbran un comienzo de 2017 errático, con eventos locales e internacionales que seguramente le imprimirán volatilidad a la bolsa colombiana y que determinarán los movimientos de flujos de los principales agentes de inversión, los cuales posiblemente puedan volver a ser protagonistas del desempeño del mercado como en 2016.

Por otro lado, veremos a las compañías que hacen parte del Colcap verse afectadas de diferente forma ante las nuevas realidades que trae consigo 2017, dentro de las que destacamos un dólar volátil, un petróleo igualmente volátil, cuyo precio fluctuará según las decisiones que se tomen en cuanto a producción mundial, y el efecto neto de la reforma tributaria que todavía sigue siendo incierto. Así mismo, las decisiones de política monetaria por parte de la FED, cambios drásticos en las políticas gubernamentales de EE.UU. y diferentes eventos sociopolíticos especialmente en Europa, serán fuente de volatilidad y generarán cambios en la percepción de riesgo de los mercados, afectando a su vez los precios de las acciones.

Bajo este contexto estimamos que el índice Colcap continuará con su tendencia primaria alcista en 2017 al presentar una valorización de 11,8% hasta los 1.453 puntos. Para esta ocasión utilizamos tres modelos que estudian diversos enfoques para tener una visión completa del comportamiento que pueda presentar el mercado y los cuales detallamos a continuación:

Gráfica 13 - Pronóstico COLCAP 2017

Modelo fundamental (1.503 puntos, +15,6%)

En el caso que las acciones del Colcap liberen completamente su potencial fundamental en 2017, el índice debería ascender a 1.503 puntos, ajustando una importante valorización. La reciente actualización de precios objetivos por parte del equipo de investigaciones económicas del Grupo Bancolombia y del mercado en general recoge un panorama macroeconómico de recuperación para 2017, que impacta positivamente los resultados de las compañías.

Sin embargo, también refleja condiciones de mercado más actualizadas como mayores primas de riesgo para los modelos de valoración que apliquen. Dentro de los principales cambios al alza en cuanto precios objetivo de compañías puntuales se destaca el de Ecopetrol (+7,8%), lo cual es consecuente con un panorama más favorable para el precio del petróleo y contempla una recuperación de sus indicadores operativos luego de un año bastante difícil para la industria. Es así como la variación de la estimación del índice con respecto a la última actualización presenta un cambio menor de tan solo 1%.

Si bien esta metodología suele ser la más optimista en la medida que refleja el valor justo y de largo plazo del mercado, es importante resaltar que las ganancias proyectadas no son tan marcadas como en años anteriores. La dispersión en los potenciales de valorización entre diferentes especies es alta, reflejando activos que pueden presentar un comportamiento favorable, mientras que otros ya se encuentran justos, otorgando así una mayor relevancia al tema de selectividad este año.

Tabla 3 - Modelo fundamental

Modelo de sentimiento (1.370 puntos, +5,3%)

En momentos de alta incertidumbre y de cambios rápidos en el ambiente de inversión, el apetito por riesgo puede jugar un papel determinante en la evolución de los precios de mercado. Es bajo este escenario que una visión cualitativa cobra mayor relevancia.

Posiblemente durante 2017 experimentemos momentos de alta volatilidad como consecuencia de eventos geo políticos, durante los cuales el ánimo de los jugadores será crucial. El consenso de jugadores del mercado, el cual ha sido ampliado en los últimos años para incorporar cada vez más agentes, espera una valorización moderada del índice bursátil, constituyéndose así, como el modelo más conservador para este año y reflejando el bajo apetito por acciones en este momento. No obstante, este resultado presenta una alta dispersión. El promedio simple de los datos apunta a un nivel de 1.370, pero la mediana se ubica cerca de 1.400. Además, la diferencia entre el más optimista y el más negativo es de 22%.

Vale la pena destacar que dentro de los principales catalizadores de valor que consideran pertinentes los encuestados se encuentran una recuperación del precio del petróleo y de la actividad económica local, así como una posible mayor entrada de flujos al mercado. Por otra parte, los riesgos más trascendentales que podrían poner en peligro la tendencia alcista del mercado son una posible rebaja en la calificación crediticia de Colombia, un regreso del precio del petróleo a niveles mínimos y sorpresas en el mapa político internacional.

Modelo de valoración relativa (1.487 puntos, +14,4%)

Esta aproximación se construye a partir de la estrecha relación que históricamente ha tenido el índice bursátil con las utilidades por acción (UPA) de las compañías. Tras un profundo descenso en las dos variables desde mediados de 2014, la recuperación del mercado de renta variable colombiano durante 2016 estuvo acompañado por un aumento en las UPA de las compañías, que alcanzaron su nivel más bajo de los últimos siete años en el primer trimestre del año y apuntan a cerrar con un marcado repunte de más de 60%.

Gráfica 14 - Modelo Valoración Relativa

La evolución de este indicador hacia futuro se espera sea promisorio, con crecimientos nominales de más de 20% y 10% para los próximos dos años respectivamente. Esta recuperación estará impulsada por las acciones del sector petrolero tras salir de una coyuntura complicada ante el descenso del precio del petróleo. También se destaca el aumento en la utilidad esperada de Celsia ante una normalización de los fenómenos climáticos y de Grupo Éxito ante una aceleración de la actividad económica en Colombia y Brasil.

El otro componente importante de este modelo es el múltiplo de valoración relativa, el cual es aplicado a la expectativa de UPA para hallar el nivel que debería tener el índice Colcap. El múltiplo utilizado es el RPG esperado, que se comporta de una forma más estable ante situaciones de alta volatilidad. Este indicador, que actualmente se ubica en 11.6x ha registrado un ascenso este año, de la mano con el mayor apetito por activos de riesgo.

No obstante, no se vislumbran razones específicas que justifiquen una continua expansión del múltiplo en la medida que el panorama macroeconómico y político enfrenta importantes retos en el siguiente año. De esta manera, esperamos que la valorización del mercado provenga únicamente del crecimiento de las UPA, mas no por un mayor múltiplo.

Evolución del portafolio recomendado 

Hasta el pasado 29 de noviembre, el portafolio recomendado presentó una valorización del 19% vs. una valorización del Colcap del 10,7%, generando un alfa de 830pb. Resaltamos que esta valorización no es una garantía de retornos por encima del índice en los próximos semestres, pero sí demuestra que una selección de activos rigurosa, basados en fundamentales, puede generar retornos positivos de mercado en el corto y largo plazo.

Durante el primer semestre el resultado fue positivo. El portafolio invertido en Cementos Argos (35%), Grupo Sura ord (30%), Grupo Nutresa (25%) y Avianca Holdings (10%), tuvo una valorización del 16,1%, en comparación con una valorización del 13,8% del Colcap, generando un alfa de 220pb. Así mismo, durante el segundo semestre del año el portafolio ha tenido una valorización del 2,5%, vs. una disminución del índice del 2,7%, lo cual también refleja una exitosa selección de activos con una generación de alfa de 530pb.

Es importante tener presente que nuestra recomendación del segundo semestre, invertida en ISA (40%), Nutresa (25%), Grupo Argos (20%) y Cemex Latam Holdings (CLH) (15%), tuvo una variación el día 26 de septiembre, momento en el cual sacamos de nuestros activos recomendados a CLH, a raíz de los inconvenientes presentados en su planta de cemento en Maceo, Antioquia. Debido a esta decisión hicimos una reponderación de los tres activos restantes, cambiando su participación de forma proporcional a lo inicialmente indicado, con lo cual el portafolio resultante quedo en ISA (47%), Nutresa (29%) y Grupo Argos (24%).

Gráfica 15 - Evolución portafolio recomendado vs COLCAP

Acciones recomendadas 1S17: diversificación de activos y potencial de valorización 

Buscando mantener una constante evolución y mejora en el proceso de selección de activos recomendados que tiene en cuenta seis variables: variables macro, liquidez, riesgo, fundamental, momentum en sus resultados financieros y sentimiento de los equipos de investigaciones económicas y de estrategas en renta variable, hemos decidido hacer dos ajustes a nuestra metodología de selección, que expondremos más adelante.

Como resultado incluimos en nuestro top pick para el 1S17 a cuatro compañías, de las cuales solo una, Grupo Argos, mantiene su posición con base en nuestra recomendación anterior. Las tres empresas nuevas son: Grupo Éxito, Cementos Argos, y Ecopetrol. Adicionalmente hemos asignado de manera discrecional un peso porcentual a cada activo con el objetivo de facilitar la constitución de un portafolio proxy que hace más sencillo el seguimiento de las recomendaciones. Es importante tener en cuenta que estos porcentajes muestran nuestro sesgo a compañías con un balance financiero sólido y con niveles de apalancamiento razonables que generen una menor percepción del riesgo.

Gráfica 16 - Acciones recomendadas 2017

A continuación, describimos de manera breve los rangos y ajustes realizados en los criterios de selección:

Variables macro:Variables macro: disminuir las variables macro de 10 a 5, buscando tener en cuenta solo indicadores que tengan impacto en todos los activos y sectores de la economía, eliminando aquellos que pudieran favorecer o afectar a un activo o sector específico. Con base en esto, las variables que se tienen en cuenta para la calificación de la parte macro serán: tasa de cambio, precio del crudo, comportamiento del PIB, tasas de interés del Banco de la República, e inflación.

En este sentido, las variables macro se midieron con base en mayor devaluación a la estimada por nuestro equipo macroeconómico y su impacto en la compañía, caídas superiores a los USD40 para el precio del crudo, menor crecimiento del PIB que el estimado por nuestro equipo de investigaciones económicas (2,6%) para 2017, disminución en las tasas de referencia del Banco de la República durante el primer semestre de 2017 y disminución en la inflación.

Tabla 4 - Variables macro - ranking

Liquidez: buscando mejorar y tener una visión más amplia de lo que es realmente la liquidez de un activo, tomamos la decisión de incluir en esta variable la rotación (número de acciones transadas en un período de 180 días con base en el flotante). Así, la variable liquidez tiene en cuenta, con un peso del 70%, el volumen promedio diario del activo en los últimos 360 días, mientras que el restante 30% está atado a la rotación con un período de 180 días.

Riesgo: Riesgo: mejoramos el proceso de profundización en la variable riesgo. En los procesos de selección de activos anteriores esta variable se estaba midiendo por el grado de apalancamiento de cada compañía a través del indicador deuda neta / EBITDA o deuda neta / EBITDAR, dependiendo del sector de exposición del activo. Para este ejercicio, hemos decidido robustecer nuestro ejercicio replicando la metodología de calificación de riesgo de Moody’s, con el objetivo de no solo basar nuestra calificación en un indicador, sino también en variables cualitativas que midan factores como la diversificación de la operación, la participación de mercado, el tamaño de la compañía, entre otros. Luego de tener la calificación de ambos factores procedimos a otorgarle una ponderación del 20% al indicador deuda neta / EBITDA y del 80% a la calificación arrojada por la metodología Moody’s.

Tabla 5 - Resumen indicador de riesgo

Crecimiento de utilidades en 2017: este criterio busca recoger el earnings power de las compañías para 2017, lo cual se vuelve una variable fundamental de peso que debería soportar el buen desempeño.

Es importante tener en cuenta que en las compañías del sector petrolero y energético esta variación puede ser muy elevada, teniendo en cuenta que después de la fuerte caída en los precios del crudo y del severo fenómeno de El Niño, principalmente en el segundo semestre de 2015, son las que podrían dar sorpresas positivas en términos de resultados financieros.

Fundamental: la variable fundamental tiene en cuenta el potencial de valorización de cada activo para 2017.

Sentimiento del analista/especialista (feeling): nuestros equipos de investigaciones económicas y de estructuración y estrategia de negocio en renta variable tienen un amplio conocimiento no solo desde el punto de vista fundamental, sino también desde el punto de vista de mercado, de expectativas y de riesgos que puede presentar la actual coyuntura económica en los resultados financieros de las compañías. Con base en esto, el sentimiento fue analizado como un promedio de las diferentes mediciones realizadas por cada uno de los miembros de ambos equipos.

Luego de desarrollar la metodología y aplicar las diferentes ponderaciones, encontramos que las cuatro compañías en la parte superior del ranking son Grupo Éxito, Grupo Argos, Cementos Argos y Ecopetrol.

Tabla 6 - Selección Top Picks a partir de las compañias bajo cobertura

Grupo Éxito: exposición a recuperación en Brasil, pero riesgos latentes 

Según nuestra metodología de recomendación de activos, Grupo Éxito se convierte en nuestro activo preferido, principalmente por su exposición al mercado brasilero, el cual luego de un 2016 lleno de incertidumbre política y económica, empieza a mostrar señales de recuperación a través de un inicio de política monetaria expansiva con la disminución de la tasa Selic por parte del Banco Central. Esperamos que este comportamiento tenga un impacto positivo en el desempeño económico, lo cual favorecerá los resultados financieros de GPA y por ende el consolidado de Grupo Éxito.

Así mismo, creemos que la decisión que ha tomado GPA de buscar desinvertir su participación en Vía Varejo (no alimentos) será favorable desde el punto de vista fundamental, teniendo en cuenta que, en nuestra valoración, Vía Varejo presenta un precio objetivo de BRL9,1 por acción, en línea con el precio de mercado, por lo cual cualquier negociación por encima de este precio tendría un impacto positivo en nuestra valoración.

A pesar de esto, la pregunta que se genera es qué uso le van a dar a dichos recursos, teniendo en cuenta que la posición de endeudamiento de GPA alimentos es bastante sólida, lo que en nuestra opinión generará una estructura de capital de trabajo sub-óptima para la compañía, teniendo posiblemente un impacto negativo en valoración de GPA.

Igualmente, es importante tener presente que el impacto de la reforma tributaria en Colombia a través de un incremento en el IVA podría tener un impacto en la demanda interna, por lo cual mantendremos en constante monitoreo el desempeño de esta variable.

En este sentido, es importante tener presente que en la actualidad, el negocio de alimentos de GPA cuenta con un indicador deuda neta/EBITDA inferior a 2x, por lo cual los recursos obtenidos a través de la desinversión no serán necesarios para un desapalancamiento de la compañía y por ende creemos que se utilizaran para proyectos de expansión o de distribución de dividendos extraordinarios, lo que podría utilizar Grupo Éxito para desapalancar un poco su estructura de capital a nivel Colombia.

Grupo Argos: diversificación en infraestructura y Cementos Argos, sus principales fortalezas 

La diversificación en infraestructura a través de sus inversiones en Cementos Argos (cemento), Celsia (energía), Odinsa (concesiones viales y aeroportuarias), Pactia (rentas inmobiliarias de largo plazo), y Compass (concesiones portuarias), se convierten en una variable crítica para enfrentar la incertidumbre que avizoramos durante el primer semestre del año. Más aún, estos activos presentan un potencial de crecimiento importante, principalmente Cementos Argos, el cual a raíz de las elecciones presidenciales en Estados Unidos podría presentar altas expectativas de crecimiento a través de los proyectos de infraestructura que Donald Trump quiere presentar para su período presidencial.

Así mismo, es una de las compañías que vemos con mayor potencial de recuperación en sus estados financieros a raíz de la mejora sustancial que esperamos en los resultados financieros de Celsia teniendo en cuenta la terminación del fenómeno de El Niño, el buen comportamiento de los resultados de Odinsa por la consolidación en la operación del aeropuerto Mariscal Sucre en Quito, Ecuador, y el incremento en el flujo de vehículos por sus vías concesionadas. Así mismo, el buen desempeño de Cementos Argos debido principalmente al incremento en la generación de caja y rentabilidad de su regional en Estados Unidos, también ayudaran en el consolidado.

Este buen desempeño ayudará a mejorar el nivel de ingresos por dividendo de la holding, ayudando a mejorar sus indicadores de endeudamiento. Adicionalmente y a pesar de ser una compañía que cuenta con un endeudamiento al límite a nivel de la holding, creemos que cuenta con los recursos suficientes para hacerle frente y desapalancarse rápidamente y en el corto plazo.

Así mismo, durante el segundo semestre del año 2016, la compañía mostró su fortaleza financiera a través de desinversiones, con lo cual Grupo Argos espera apalancar la compra del remanente de acciones de Odinsa, al igual que el 30% de participación en la concesión Opain (aeropuerto Internacional El Dorado – Bogotá), en donde Odinsa ya cuenta con un 35%, y por ende tomarían control de la operación. Esperamos que más adelante esta participación sea transferida a Odinsa para que la operación se consolide bajo su compañía.

Cementos Argos: principalmente Estados Unidos, 4G y programa Best 

Nuestra recomendación fundamental de Cementos Argos se basa principalmente en la tendencia positiva que viene reflejando Estados Unidos, mercado que hoy en día es la principal fuente de ingresos para la compañía con cerca de un 50%. Es importante recordar que a mediados de 2016, Cemargos incremento su participación en este mercado a través de la compra de la planta de Martinsburg en West Virginia a la compañía Heidelberg por un monto de USD660mn, lo que fortalecerá su presencia y ayudará en la obtención de sinergias con la operación de las carolinas y Georgia, principalmente.

En este orden de ideas, creemos que un potencial impulso por parte del proyecto de infraestructura que el Presidente Donald Trump quiere presentar al Congreso, por un monto que podría variar entre los USD500bn-USD1tn, traería consigo lógicamente un impulso importante en la demanda de cemento, lo que sería un driver de crecimiento adicional para la operación de esta regional.

En Colombia vemos un escenario retador. La baja dinámica del sector constructor durante 2016 ha generado una caída en los precios del cemento un 7% en promedio, lo que también ha ido en contra de los márgenes de rentabilidad de la compañía. Sin embargo, creemos que las decisiones tomadas por Cementos Argos en lo referente al plan estratégico (Best), el cual busca reducir el costo efectivo por tonelada de cemento entre USD4-USD6 en los próximos 18-24 meses ayudará a mitigar la baja en la demanda, la cual también vemos como momentánea mientras los proyectos de 4G inician su impacto total a partir del 4T17.

Es importante tener presente que algunos impactos del programa BEST serán reflejados desde el primer semestre del año 2017, como lo son la decisión de apagar las plantas de Sabanagrande y San Gil con ahorros anuales de COP30,000mn, al igual que ahorros adicionales en costos laborales, entre otros.

En conclusión, creemos que Cementos Argos tendrá varios motores de crecimiento en el mediano y largo plazo, Estados Unidos y las 4G en Colombia, lo cual creemos soportará el crecimiento de los estados financieros de la compañía para 2017.

Ecopetrol: subvaloración y nueva estrategia la vuelven a poner en el radar 

La inclusión de Ecopetrol en nuestra selección de acciones para el semestre obedece, más que a un catalizador fundamental, a la subvaloración del mercado al impacto financiero de la nueva estrategia de la compañía.

Las decisiones que ha tomado la compañía recientemente en busca de proteger la caja y de darle un mayor impulso al upstream (exploración y producción) nos ha llevado a cambiar nuestra visión sobre el activo y a actualizar nuestra recomendación a compra con un precio objetivo a diciembre de 2017 de COP 1.520/acción.

El 30 de septiembre Ecopetrol anunció al mercado su nuevo plan estratégico 2017-2020, enfocado en tres ejes principales: protección de caja, disciplina de capital y crecimiento rentable en E&P.

De las estrategias más importantes anunciadas por Ecopetrol destacamos:

  • La disminución en un 43% del capex para el periodo 2017-2020, hasta USD 13.000 mn.
  • El enfoque hacia el segmento de E&P (90% del capex total).
  • Las desinversiones de activos no estratégicos como las participaciones en ISA y EEB.
  • La venta de campos menores y la oferta para vender Propilco. Además, resaltamos la voluntad para disminuir el payoutpayout de cara al mediano y largo plazo (de alrededor de 70% a 40%), lo que llevaría a fortalecer la posición financiera, así como a reducir los indicadores de apalancamiento.

A pesar de lo anterior, es necesario reconocer que existen riesgos materiales que los inversionistas den tener en cuenta. Entre ellos destacamos la persistente declinación que están sufriendo los campos maduros de Ecopetrol, lo que se configura en un obstáculo para crecimientos sostenidos en la producción y que se resume en palabras de su CEO Juan Carlos Echeverry: “Para Ecopetrol el nuevo crecimiento es la estabilidad”.

Otro factor de riesgo importante a considerar es el sesgo bajista que vemos en el precio del petróleo, explicado anteriormente en nuestro capítulo: Petróleo: volatilidad, incertidumbre y un balance de riesgos con posible sesgo bajista. Los factores antes mencionados hacen que si bien Ecopetrol sea tenido en cuenta en nuestra selección de activos, es el activo que menos pesa en nuestras Top Picks, con 10%.

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