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Proyecciones Económicas Colombia 1T17: recuperación con desafíos a la vista

/Bancolombia/Categoria Capital Inteligente/Actualidad economica y sectorial25-02-2017

Por Equipo de Investigaciones Económicas
Grupo Bancolombia

Proyecciones Económicas Colombia 1T17: recuperación con desafíos a la vista

La desaceleración que ha vivido Colombia se profundizó en la segunda mitad del año anterior. Estimamos que en 2016 el crecimiento del PIB fue de 1,8%, el más bajo desde la crisis global. Lo anterior obedece a la debilidad del consumo y la inversión privada, así como a un pobre desempeño la minería, la agricultura, el transporte y los servicios públicos.

Nuestras proyecciones actualizadas indican que la recuperación prevista a partir de 2017 será menos sólida. Por un lado, la economía se beneficiará de términos de intercambio más favorables, de un repunte paulatino de los ingresos reales y de un mayor impulso por la ejecución de proyectos de infraestructura. Esto será compensado por factores como el impacto negativo de la reforma tributaria en la demanda interna, una política monetaria que permanecerá en terreno contractivo, menores niveles de gasto público y un entorno internacional incierto que afectará la confianza de los agentes económicos.

Como consecuencia de ello, ajustamos nuestro pronóstico central de crecimiento para este año de 2,6% a 2,3%. Esto sugiere que, a pesar del repunte previsto, la economía seguirá operando en 2017 por debajo de su capacidad productiva.

En materia de precios, prevemos que en el primer semestre prevalecerá la tendencia de corrección de la inflación. Sin embargo, riesgos como el aumento en la tarifa del IVA, la persistencia en la inflación de los no transables y una aceleración en los precios de los alimentos en el segundo semestre llevarán a que la inflación se ubique en diciembre en 4,3%.

La perspectiva de cerrar el año con una inflación por encima del rango meta llevará a que el ciclo de recortes de la tasa de intervención sea menos pronunciado y más irregular. Hemos ajustado el pronóstico de la tasa repo para fin de año de 5,5% a 6,25% y esperamos que se presenten nuevas pausas como la ocurrida en enero.

Por otra parte, prevemos que gracias al repunte de las exportaciones el déficit en cuenta corriente pasará de 4,5% a 4% del PIB, un nivel que implica una menor vulnerabilidad externa. Lo anterior, sumado a un balance equilibrado de otros factores determinantes, nos lleva a mantener la expectativa de que la tasa de cambio fluctúe este año entre $2.900 y $3.000.

Finalmente, esperamos que los ingresos adicionales de la reforma tributaria conduzcan a que el déficit del Gobierno Nacional se reduzca a niveles cercanos a la meta de 3,3% del PIB. No obstante, el bajo crecimiento impactará la dinámica del recaudo tributario, de forma que si el gasto público se revisara al alza el déficit efectivo sería mayor a dicha meta. Además, para que la senda prevista por la regla fiscal pueda cumplirse serán necesarias medidas adicionales de ajuste estructural.

En suma, continuamos previendo que en 2017 Colombia superará paulatinamente los efectos del fuerte choque externo que vivió desde 2014 y que tendrá un entorno macroeconómico más constructivo que el del año anterior. Sin embargo, en lugar de los repuntes acelerados que se observaron en ciclos anteriores, en esta oportunidad es de esperar una recuperación leve y con obstáculos por sortear.

Entorno internacional 

Actividad real 

Sector externo

Finanzas públicas 

Inflación y tasas de interés 

Diversos riesgos llevarán a que la inflación cierre este año por encima del techo del rango meta

Hasta mediados de 2016 los precios al consumidor aumentaron por una combinación inusual de factores adversos. Entre ellos se destacan el fenómeno de El Niño, que afectó de manera notable la oferta de alimentos e impulso la inflación de este segmento a sus máximos de una década. Además, la depreciación del tipo de cambio promovida por la caída de los precios de las materias primas se tradujo en una aceleración de los precios de los bienes transables.

Estos factores, sumados a la activación de mecanismos de indexación, el incremento de los salarios y los problemas de suministro causados por el paro de transportadores, llevaron a que en julio pasado la inflación anual llegara a 8,97%.

En el segundo semestre la disipación de buena parte de estos choques generó una corrección significativa. Gracias a ello la inflación cerró el año en 5,75%, nivel inferior al de diciembre de 2015 (6,77%) y ligeramente superior a nuestro pronóstico de 5,55%. Con este resultado, la inflación completó 23 meses por encima del rango meta (2% - 4%).

Sin embargo, la tendencia de persistencia de altas lecturas de inflación, el aumento en la tarifa general del IVA y el aumento de 7% en el salario mínimo han afectado la formación de expectativas y hacen altamente probable que a finales de 2017 la inflación se ubique de nuevo en un nivel superior al 4%.

Proyecciones Económicas Colombia
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Los alimentos contribuirán a la corrección de los precios en el 1S17

En diciembre, después de 3 meses de moderación, los precios de los alimentos repuntaron. La variación mensual al cierre de 2016 de este componente se ubicó en 0,72%, la mayor variación desde julio de 2016. Pese a ello, en su variación 12 meses este grupo se ubicó en 7,22%, muy por debajo del registro de cierre de 2015 (10,84%) y 32 pbs menos que la lectura de noviembre. Con este resultado, los alimentos fueron el grupo del IPC con el mayor nivel de inflación en 2016.

Prevemos que en los primeros meses del año los alimentos tendrán un leve repunte, explicado por el aumento del IVA en alimentos procesados y las comidas fuera del hogar y el incremento en el costo de los insumos agrícolas.

A partir del 2T17 y hasta agosto la variación de los precios de los alimentos se moderará hasta 4,4% por cuenta de la dinámica positiva de la producción. Sin embargo, a medida que avance el segundo semestre es previsible una nueva aceleración de la inflación de este grupo, ya que la moderación en el aumento de los precios desincentivará a los productores y podrá conducir a una reducción de la oferta en la parte final de año. Como resultado, la variación a diciembre estaría en 6,5%.

Un riesgo a la baja es la eventual activación de un fenómeno de La Niña moderado. Un régimen de lluvias más abundante tendería a aumentar la oferta de alimentos perecederos, lo que podría propiciar moderaciones más pronunciadas de los precios hacia mediados de año.

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La persistencia en la inflación de no transables es un riesgo significativo

La mayor fuente de riesgos inflacionarios este año son los bienes y servicios no transables. Este es el único segmento de la canasta básica que no ha evidenciado moderación recientemente. Por el contrario, este grupo ha visto su inflación acelerarse de 4,21% en 2015 a 4,85 en 2016.

El indicador de persistencia de la inflación de no transables no solo es hoy en día estadísticamente significativo, sino que ha mostrado esta característica durante los últimos 4 años. Esta persistencia puede responder, entre otros factores, a la activación de mecanismos de indexación de precios, los ajustes observados y esperados en el salario mínimo, el aumento en las expectativas de inflación y el incremento en el uso de la capacidad instalada del sector productivo, entre otros factores.

Los componentes de vivienda y servicios médicos son los que registran la mayor persistencia. Estos están indexados principalmente con los incrementos en el salario mínimo. Al haberse incrementado por segundo año el salario mínimo en 7% se ha propiciado una tendencia alcista que continuará durante el resto del año.

Otro determinante de la dinámica de los no transables son las expectativas de inflación. Al respecto es de resaltar que estas no han mostrado una corrección importante. Por el contrario, la expectativa para el cierre de este año se ubica en 4,51%. Con estos niveles es improbable que se logre revertir la tendencia alcista de este segmento.

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Los aumentos en el IVA y el salario mínimo afectarán la inflación

El incremento inmediato en la tarifa general del IVA puede genera un impacto inflacionario temporal. Hemos estimado que el aumento de 16% a 19% de esta tasa puede generar una aceleración de la inflación de hasta 0,93% anual. Sin embargo, es necesario tener en cuenta que historia no da pistas claras sobre la magnitud de este efecto. Creemos que el impacto inflacionario que se presente efectivamente por esta vía será moderado, teniendo en cuenta la debilidad cíclica de la demanda interna en la actualidad.

Otro factor importante, como lo mencionamos anteriormente, es el incremento en el salario mínimo. Nuestras estimaciones señalan que el aumento del salario mínimo conduce en primera instancia a un mayor crecimiento de la actividad económica, seguido por una aceleración de la inflación y un incremento del desempleo, lo que termina contrarrestando el efecto positivo sobre la actividad real.

Además, un año después de producirse un incremento de salarios en 1 pp, la inflación se acelera en 0,24 pps. Este hallazgo es importante, en la medida en que implica que los aumentos de salarios de 7% durante dos años consecutivos generarán efectos importantes en el comportamiento de la inflación total.

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La inflación se situará por encima del rango meta en el 2S17

Con un balance de riesgos sesgados al alza, revisamos nuestra proyección de inflación en el escenario base un nivel superior. Aunque la inflación en términos anuales seguirá corrigiéndose en el primer semestre, los determinantes de dicho ajuste pueden debilitarse en el transcurso de 2017. La regularización de la oferta de alimentos, el menor ritmo de actividad productiva y el efecto base seguirán promoviendo la desaceleración anual de los precios en el corto plazo. Por cuenta de ello, en julio la variación 12 meses llegaría a 3,7%.

No obstante, prevemos que a partir del agosto la inflación se acelerará nuevamente. Por los factores al alza antes mencionados, consideramos que la variación 12 meses de los precios al consumidor a diciembre sería 4,3%.

Creemos que la probabilidad que la inflación termine por encima de 4% por tercer año consecutivo es elevada. Dada la persistencia de registros elevados de inflación en meses recientes, el proceso de formación de precios en la economía y el nuevo nivel de convergencia de la inflación en el mediano plazo se tornan inciertos.

En este contexto, nuestros modelos muestran que el rango de pronósticos de la inflación para el fin del año está definido a partir del techo del rango meta. En tales circunstancias, luce improbable que se cumpla el compromiso adquirido por el banco de la República en 2015 de que para diciembre próximo la inflación esté entre 2% y 4%.

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El espacio para relajar la política monetaria es limitado

La perspectiva de cerrar el año con una inflación por encima del rango meta llevará a que el ciclo de recortes de la tasa de intervención sea menos pronunciado y más irregular. Hemos ajustado el pronóstico central de tasa repo para fin de año de 5,5% a 6,25%. Esto denota una postura más cautelosa por parte de la autoridad monetaria, dado el costo en términos de credibilidad que implicaría incumplir nuevamente la meta de inflación. Además, ante la división al interior de la Junta esperamos que se presenten nuevas pausas en los recortes como la ocurrida en enero.

Como respuesta a los riesgos inflacionarios, el Emisor mantendrá condiciones de política contractivas. Nuestro nuevo pronóstico de tasa de intervención, que se formula a partir de una función de reacción en la que sus parámetros son dinámicos, revela que para garantizar una convergencia sostenible al rango meta la tasa real de intervención deberá mantenerse por encima de su nivel neutral (alrededor de 1%). Creemos que las proyecciones de crecimiento del BanRep y las declaraciones recientes de las autoridades reafirmando el compromiso de llevar rápidamente la inflación al nivel objetivo son consistentes con esta postura.

La duración y el nivel terminal de la tasa de intervención del ciclo expansivo dependerán de la inflación y sus expectativas. Si los riesgos inflacionarios se disipan los recortes podrían extenderse hasta 5,5%. Por el contrario, en caso de que en el 2S17 la inflación no se ajuste el nivel terminal de la tasa repo sería de 6,75%.

Proyecciones Económicas Colombia
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Los ajustes en la tasa repo generarán reducciones en las tasas de referencia

Esperamos que las tasas del mercado monetario se reduzcan y se mantengan por debajo de la tasa de intervención. Pronosticamos durante 2017 el rumbo de las tasas de mercado monetario estará condicionado por el balance entre la oferta y la demanda (el cual no contempla un exceso significativo de esta) y las decisiones de la autoridad monetaria.

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En particular, prevemos que la tasa IBR overnight se reduzca hasta 6% a diciembre de 2017 (revisada al alza desde 5,3%). Un comportamiento similar seguiría la tasa DTF, para la que prevemos un nivel terminal de 6,05% en 2017 (superior al 5,35% pronosticado hace tres meses).

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Mercados 

Reiteramos la expectativa de que la tasa de cambio fluctúe cerca de sus niveles actuales

Reafirmamos nuestra proyección de tasa de cambio para 2017

Después de 4 años consecutivos de depreciación, en 2017 el peso colombiano tendría una apreciación promedio de 4,6% frente al dólar. En el año anterior, el USDCOP experimentó una depreciación promedio de 11,2%. Los niveles más altos se observaron en los primeros meses del año y paulatinamente las presiones sobre la moneda local se moderaron hasta cerrar el año en $3.000,2.

Para 2017 esperamos que la recuperación en los precios del crudo y los términos de intercambio, el ajuste en el desbalance externo del país y las menores preocupaciones frente a una eventual reducción en la calificación soberana contribuirán al fortalecimiento del peso colombiano en la primera mitad del año.

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Sin embargo, la divergencia entre la política monetaria en Colombia y en EE.UU y el alza en las tasas del Tesoro presionarán la cotización del USDCOP al alza en el 2S16. La expectativa de reducción gradual de las tasas de interés en Colombia y de normalización monetaria en EE.UU llevarán a una disminución en el diferencial de tasas de interés de los dos países. A esto se sumará la tendencia de mayores tasas de la deuda federal estadounidense.

Estas dos tendencias tenderán a contrarrestar los efectos de los catalizadores positivos. Así, nuestros modelos sugieren que a partir de mitad de año la tasa de cambio experimentará presiones alcistas. Además, la amplitud del rango de proyecciones pone de relieve el hecho de que el régimen de alta volatilidad que ha dominado al mercado cambiario en los últimos años subsistirá en 2017.

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Esperamos un leve empinamiento de la curva de TES tasa fija

En 2016 la curva de TES tasa fija se valorizó y se aplanó. El continuo interés por deuda publica colombiana por parte de agentes internacionales, la política monetaria contractiva, el desanclaje de las expectativas de inflación y la incertidumbre fiscal marcaron el desempeño del mercado de TES en 2016. En este entorno, el fuerte apetito por rentabilidad en los mercados financieros internacionales primó sobre las condiciones fundamentales locales, llevando a toda la curva de deuda pública por debajo de la tasa de intervención. Las rentabilidades de las principales referencias registraron una reducción promedio de 137 pbs en 2016.

Para este año, esperamos que la curva de TES TF se empine, aunque en un menor grado que el previsto hace tres meses. Nuestro modelo fundamental sugiere que las rentabilidades de la parte corta de la curva se reducirían, lo que estaría motivado por las decisiones de política monetaria. Sin embargo, dicha disminución sería de menor magnitud a la contemplada en nuestro anterior informe, como consecuencia que el nivel terminal de la tasa repo aumentó a 6,25%.

Por su parte, anticipamos que la parte larga de la curva estará presionada al alza levemente, en particular en el segundo semestre. Lo anterior se fundamenta en la correlación positiva que hemos encontrado entre las tasas de rentabilidad de los Tesoros americanos y las tasas de los TES de mayor duración. Estos títulos también incorporarían una mayor prima inflacionaria dados los desafíos que en esta materia enfrentará el Banco de la República.

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La curva de TES UVR también se empinará moderadamente

En 2016 el mercado de TES UVR se valorizó de forma significativa. La pronunciada senda alcista de la inflación favoreció la demanda por títulos en UVR. Esto se acentuó por el desanclaje de las expectativas de inflación. En este contexto, las rentabilidades de estas referencias tuvieron una reducción promedio de 70 pbs en 2016 y la curva se empinó.

Para este año, esperamos que el mercado de títulos indexados a la inflación tenga un desempeño menos sólido por la menor aceleración del IPC. Al respecto, esperamos que la corrección en las expectativas de inflación en el mediano plazo se refleje gradualmente en el mercado de TES UVR.

Lo anterior conducirá a un comportamiento menos favorable de la parte larga de la curva relativo a las referencias de menor duración, que se beneficiarán de las altas lecturas de inflación de los primeros meses del año. De este modo, identificamos que en 2017 las referencias cuyas rentabilidades bajarán frente al cierre del año anterior son las de abr-19 y mar-21.

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