Cash Out o adelanto futuro de utilidades: un mecanismo para incrementar la rentabilidad en los proyectos de infraestructura

Mercado de capitales20-11-2019

¿Cómo funciona el cash out?

Pensemos en un proyecto o negocio en el que se tiene un Flujo de Caja Libre (FCL) estable y predecible para los próximos años. Para determinar el monto a financiar con cash out se realiza un dimensionamiento con base en el FCL, la tasa de interés (sujeta a la calificación crediticia de la fuente de pago y las condiciones de mercado) y un indicador de dimensionamiento DSCR (Debt Service Coverage Ratio, por sus siglas en inglés) que se define de acuerdo con el riesgo de contraparte y la volatilidad esperada del FCL del proyecto. Una vez se determine dicho monto, se endeuda la concesión y los recursos son entregados a los accionistas.

4 Beneficios del cash out

Este tipo de operaciones genera varios beneficios, entre los que destacamos:

• Anticipo de utilidades para accionistas con pago de impuestos diferidos.
• Favorables tasas de interés considerando que es un activo en Operación y Mantenimiento (O&M), con riesgos de construcción mitigados y baja volatilidad del FCL se podrán encontrar mejores tasas que las obtenidas durante la construcción del proyecto.
• Incremento en la Tasa Interna de Retorno (TIR) del accionista, dado que se adelantan flujos a una tasa menor que la del equity (generalmente la tasa de deuda es menor que la del accionista), generando valor para los socios del proyecto.
• Liquidez en el corto plazo para los accionistas, la cual puede ser utilizada para desarrollar nuevos proyectos sin perder su posición sobre activos en operación. Es decir, bajo ciertas consideraciones antes de vender una concesión es importante que los socios analicen el valor que se puede obtener con un cash out.

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Consideraciones para tener en cuenta a la hora de realizar un cash out

Aunque el riesgo es bajo y son varios los beneficios que conllevan este tipo de operaciones en las concesiones en etapa de operación o próximas a iniciar dicha fase, se deben revisar algunos temas durante el proceso de estructuración, entre los que se destacan, sin limitarse a:

• DSCR de dimensionamiento: este indicador puede variar entre [1.30x-1.35x] dependiendo del tipo de concesión. Por ejemplo, si la concesión tiene mecanismos de mitigación de riesgo de tráfico estos pueden reducir el DSCR de dimensionamiento, es decir, si cuenta con ingreso mínimo garantizado (para concesiones de primera generación) o con vigencias futuras o garantías de tráfico a través de DR (Diferencial de Recaudo), entre otros.
• Estudio de tráfico: generalmente se requiere un estudio de tráfico que valide los crecimientos anuales de la cantidad de vehículos. Dicho estudio puede ser nuevo si la concesión no cuenta con alguno o también puede ser la actualización de uno reciente.
• Validación de gastos operacionales (OpEx-Operating Expenses, por sus siglas en inglés). Dado que el cash out se realiza sobre activos que generalmente están en etapa de operación, se cuenta con un buen historial de tráfico que permite tener mayor certeza en los ingresos. Por tanto, no sólo los ingresos sino el OpEx, especialmente el mantenimiento mayor, se convierte en uno de los temas claves a validar durante la estructuración para saber si el DSCR de dimensionamiento es adecuado o si eventualmente se requeriría alguna cuenta de reserva. Por lo anterior, en este punto es importante que las concesiones a la hora de presentar a los bancos dicho mantenimiento tengan un análisis detallado de las bases para determinar dichos rubros.
• Cola de la concesión: dado que el objetivo es maximizar el valor a los accionistas, a mayor plazo del crédito mayor monto de financiación y, por ende, una estructura más eficiente. Sin embargo, uno de los temas a sensibilizar bajo un escenario optimista es definir el (los) año(s) de cola que se dejará en la financiación para que se tenga la certeza de que el plazo de la deuda es menor al de la concesión o el activo. Dicha cola impactará el monto de la financiación.
• Barridos de caja: dependiendo de la cola con la que se estructure la financiación y el DSCR, se podrán incluir barridos de caja que disminuyan dicho riesgo de cola o que equilibren la relación entre el pago de la deuda y los dividendos entregados.
• Accionistas involucrados en la transacción: es recomendable por efectos de simplicidad de la estructura, riesgo de la misma y, por ende, la potencial tasa que se pueda obtener, que el cash out se pague directamente con el flujo de caja libre de la concesión; es decir, que todos los accionistas aprueben o estén de acuerdo con adelantar los excedentes futuros. En caso de que no todos los accionistas quieran participar se podrá estructurar el cash out en un patrimonio autónomo (PA) independiente que reciba los dividendos de los accionistas que hacen parte de la estructura y con dicho flujo dimensionar el monto a financiar. En este caso, se deberá tener una estructura que obligue a que siempre se repartan dividendos en la concesión y algunas consideraciones especiales que mitiguen la subordinación del flujo que sirve la deuda.

Estructura de un cash out

El PA será el encargado de administrar todos los recursos monetarios involucrados en el proyecto, incluyendo los ingresos, costos y gastos, gastos de capital (CapEx, por sus siglas en inglés) e impuestos. Con el flujo resultante después de cubrir la operación para mantener el estado de la vía o el activo en niveles óptimos, el PA se encargará de cubrir el servicio de deuda pactado con los acreedores y entregar el dinero remanente al accionista (sujeto a acuerdo comercial entre accionistas y financiadores).

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Cash out contablemente

A nivel contable se podrían presentar varios escenarios, entre los más comunes se encuentran estos tres:

¿Cuándo realizar un cash out?

Si una concesión está en etapa de operación y cuenta con un flujo de caja estable, un cash out presenta beneficio para los accionistas, pues como se comentó anteriormente, son dividendos anticipados a costo de deuda, es decir el Ke (costo de capital) es por definición superior al Kd (costo de deuda), por tanto, dichos recursos entregados al accionista pueden rentar a una tasa mayor de la deuda y, por ende, generar valor.

Sin embargo, es en el último punto donde cobra importancia el análisis de cuándo realizar el cash out, pues se recomienda tener una planeación financiera acorde con las necesidades de cada empresa (accionista) y decidir cómo, por ejemplo, los recursos del cash out de una concesión se convierten en los aportes de equity de otro proyecto.

Recientemente, este tipo de operaciones se ha incrementado de manera importante, especialmente por las altas necesidades de equity de las 4G. El Grupo Bancolombia ha participado activamente en los últimos años en estas operaciones con cerca de COP 2 billones y cuenta con un equipo interdisciplinario con alta experiencia que resulta en financiaciones que se estructuran de forma ágil y con un balance adecuado en la estructuración riesgo-retorno.

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