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Arbitraje entre acciones ordinarias y preferenciales: Un análisis de series de tiempo

/Bancolombia/Categoria Capital Inteligente/Mercado de capitales31-01-2019

Por Julián Echeverri Figueroa
Estructurador
Vicepresidencia de Estructuración y Negocios

Presentamos en qué consiste el arbitraje de las acciones en la bolsa, qué métodos existen para identificarlo y cómo éste influencia el mercado colombiano. Conozca los impactos que tiene sobre sus inversiones:

Una aproximación desde el análisis de series de tiempo

El arbitraje en finanzas ocurre cuando existe un diferencial de precios entre dos activos de tal manera que al comprar uno y vender otro, se genera inmediatamente una ganancia asumiendo cero riesgos. Esto sucede con activos listados en diferentes bolsas, con acciones ordinarias y preferenciales de una compañía, entre otros. En este último caso, se aprovechan diferencias de precio en el corto plazo, que deben corregir en el mediano y largo. No obstante, es posible que un movimiento de mercado que se vea como una oportunidad de arbitraje, realmente se deba a cambios estructurales en la serie de precios y por lo tanto dicho arbitraje no exista.

Hablando de series financieras, el pasado normalmente es un buen referente para predecir algunos comportamientos futuros. Por ejemplo, es común pensar que una serie que se caracteriza por su alta volatilidad como el peso/dólar, continúe siendo volátil, mientras que una serie con un comportamiento pasado poco volátil como la DTF, continúe exhibiendo bajas volatilidades. Algunas veces los estadísticos se basan solo en la historia y en algunos casos estiman distribuciones paramétricas a partir de la historia para predecir el comportamiento de un activo financiero.

Indicadores Financieros: DTF y TRM

Indicadores financieros

Puntualmente en el caso de las acciones ordinarias y preferenciales de una compañía, se esperaría que en el corto plazo los precios sean distintos, pues responden a distintas fuerzas de flujos, oferta y demanda. No obstante, en el largo plazo, los fundamentales de la compañía guía el camino que siguen sus acciones listadas en el mercado de valores. En otras palabras, si una empresa aumenta su potencial de generar flujo de caja en el futuro cercano, es de esperarse que tanto la acción ordinaria como la preferencial aumenten de precio, mientras que, si esta pierde capacidad de generar dichos flujos, es de esperarse que los precios de sus acciones ordinarias y preferenciales se vean afectados.

Entre estas dos especies, es normal que exista un spread de largo plazo, que se define como el diferencial de precios. Este existe normalmente debido a diferenciales en la liquidez o dividendos extraordinarios. Si bien, puede haber desviaciones de corto plazo con respecto a este spread, es decir, que este aumente, disminuya, o se invierta, en el largo plazo se espera una reversión a la media. Esto implicaría que, por ejemplo, si el diferencial de precios histórico entre dos especies está cerca de 1.000 pesos, en el corto plazo puede ser de -200 o 1.800 pesos, pero en el largo plazo, se esperaría que converja de nuevo a los 1.000 pesos. Por lo tanto, se abren oportunidades de arbitraje cuando dicho spread se encuentra considerablemente desfasado de los 1.000 pesos.

Precio histórico de acción ordinaria vs preferencial

Precio histórico acción

Sin embargo, los choques estructurales en las series pueden generar comportamientos totalmente impredecibles, como ampliación o reducción del spread de forma permanente. Dichos comportamientos pueden ser ocasionados por ejemplo por: diferentes expectativas de los agentes, cambios regulatorios, nuevas tecnologías, entre otros. Estos pueden causar que los precios antes y después se comporten de maneras distintas, o que, a pesar de tener comportamientos similares, el nivel se mueva de una manera drástica. El caso más tangible en la economía colombiana en épocas recientes se refleja en el tipo de cambio, el cual pasó de cotizarse en promedio a una TRM de 2.000 en el 2013 a niveles promedio de 3.000 en el último año. Esto como consecuencia de la tecnología de extracción de crudo de forma no convencional conocida como “fracking”, la cual aumentó el suministro mundial de petróleo causando una caída sustancial de los precios de este desde cerca de 100 dólares el barril hasta cerca de 30 dólares el barril.

Diferencial de precios (Ordinaria - Preferencial)

Diferencial de precios

De acuerdo con lo anterior, un hecho reciente que afectó el mercado local de acciones produciendo una variación temporal en el comportamiento entre las acciones preferenciales y ordinarias de varias compañías, lo que resulta interesante para analizar. El MSCI, un proveedor internacional de índices de activos financieros ampliamente utilizados como referentes de portafolios a nivel global, publicó su intención de aplicar un criterio adicional a los tres actuales relacionado con el “derecho a voto” dentro de la ponderación de sus índices accionarios. Esta noticia tuvo un efecto en el mercado de acciones local, ya desde inicio de año se esperaba la definición final por parte de dicho proveedor. El mercado esperaba que se definiera a favor de las acciones ordinarias, y en ese sentido, las acciones preferenciales perdieron liquidez, incluso llegando a cotizarse por debajo del precio de su par ordinaria.

Teniendo en cuenta lo anterior y luego de que en octubre se conociera la decisión del MSCI, en la cual no incluyó el derecho a voto de las acciones preferenciales como un factor para definir la ponderación dentro de sus índices actuales, vale la pena revisar si las expectativas del mercado han causado choques estructurales en las series de tiempo de acciones ordinarias y preferenciales para el mercado de acciones colombiano. Ahora bien, cabe mencionar que el MSCI decidió crear una familia de índices que, además de considerar la capitalización de mercado, el volumen transado y la liquidez de las acciones (criterios ponderados en los índices actuales), sí tendrán en cuenta como factor adicional para calcular la ponderación de las acciones el derecho a voto.

Choque estructural – TRM

Choque estructural trm

Como se planteó previamente, en teoría entre una acción ordinaria (con derecho a voto) y preferencial (con derechos económicos preferenciales) no debería haber una diferencia grande de precios en el largo plazo, a menos que tengan dividendos diferenciados, o su liquidez sea distinta. No obstante, debido a que la gran mayoría de agentes del mercado esperaba que la decisión del MSCI fuera a favor de las ordinarias, las preferenciales se tornaron menos atractivas y este efecto se vio reflejado en el precio. Por lo tanto, la primera parte de la decisión del MSCI, en línea con la expectativa de mercado, no debería generar cambios con respecto a las transacciones días antes de conocida la decisión el pasado 30 de octubre. La real inquietud sería ¿la creación de las nuevas familias que tienen en cuenta el derecho a voto como factor ponderador, generarán cambios suficientemente fuertes a favor de las acciones preferenciales como para que sea atractivo realizar operaciones de arbitraje?

La respuesta a esta pregunta es difícil de cuantificar, no obstante, una cosa es clara: No se debe esperar que las acciones ordinarias y preferenciales se comporten igual o similar a su pasado, ni el spread entre las mismas. Esto se espera debido a que solo la expectativa desde inicio de año sobre la decisión del MSCI estructuralmente cambió la liquidez y los precios de algunas acciones preferenciales respecto de su par ordinaria. Como se vio en el caso del petróleo y la tasa de cambio peso/dólar, este tipo de choques hacen que las series modifiquen su comportamiento de largo plazo en términos de nivel/precio e incluso volatilidad. Por lo tanto, no se recomienda tomar posiciones de arbitraje por lo menos hasta el próximo rebalanceo del Colcap, el cual se llevará a cabo el próximo 31 de enero.

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