La vulnerabilidad macroeconómica en un entorno global más retador

Actualidad economica y sectorial14-11-2018

• El cambio estructural en las condiciones globales de liquidez constituye un desafío para el mundo emergente. Esto hace necesario un análisis integral de la fragilidad macro para nuestro país y sus pares.
• Tomando como referencia una metodología de IIF, estimamos un indicador de vulnerabilidad que captura la dinámica de tres factores: exposición externa, situación financiera doméstica y marco de política económica.
• El índice muestra que hoy en día Colombia está en un rango de vulnerabilidad media. Esto implica que en ninguna de las dimensiones analizadas el país exhibe amenazas que puedan llevar en el corto plazo a una situación de crisis macroeconómica.
• El resultado actual del país está asociado en buena medida al desempeño favorable de los precios del petróleo.
• Hay una relación directa entre el nivel de vulnerabilidad y los cambios en las monedas, las tasas de la deuda pública y las primas de riesgo. Según esta relación, y frente a sus niveles actuales, el espacio para valorizaciones de los activos colombianos luce limitado.

 

El cambio en las condiciones de liquidez global está teniendo repercusiones crecientes

Durante los últimos meses las monedas de Turquía y Argentina han estado sometidas a fuertes depreciaciones, que han despertado un temor sobre un posible contagio de sus dificultades a otras economías emergentes.

El análisis de la vulnerabilidad de los países en desarrollo a los choques externos es particularmente relevante en la actual coyuntura ya que, al margen de los factores idiosincráticos, lo ocurrido con la lira turca y el peso argentino es una manifestación más del cambio que ya ha empezado a operar en las condiciones de liquidez global.

En efecto, las decisiones que ha tomado la Reserva Federal, en términos de reducir el tamaño de su hoja de balance y acercar la tasa de los fondos federales a su nivel neutral, están llevando de forma paulatina pero consistente al desmonte del régimen de liquidez abundante y de bajo costo del capital que predominaron después de la crisis de 2008.

El aumento súbito de la volatilidad en el mercado accionario en febrero, la ampliación de las primas de riesgo en el mercado monetario estadounidense en marzo, el alza de los márgenes de la deuda italiana en abril y lo que ha ocurrido con Turquía y Argentina son una sucesión de eventos con un rasgo en común: la caza de rentabilidades en diferentes clases de activos se ha moderado, ya que por las decisiones de los bancos centrales los inversionistas se han tornado más cautos y selectivos en la toma de riesgos.         

En los mercados emergentes la señal más clara de este cambio de régimen se aprecia en la Gráfica 1. El actual es el primer año en una década en el que los flujos internacionales netos de inversión en renta fija local en estos países presentan valores negativos.

Lo anterior no solo reduce la demanda por estos activos (lo cual presiona al alza sus rentabilidades y encarece, por lo tanto, el costo de fondeo), sino que también tiende a debilitar las monedas en que estos fueron emitidos.

El déficit en cuenta corriente: un talón de Aquiles recurrente para Colombia

En el contexto descrito, las condiciones que enfrentan las economías emergentes para financiar sus déficits externos se vuelven cada vez más exigentes. Siguiendo la tradición de episodios previos de estrés, en momentos como este la atención de los analistas se vuelca hacia una métrica: el balance en la cuenta corriente de la balanza de pagos.

Este interés tiene un sustento en la literatura clásica de las crisis externas (Calvo, 1998; Calvo y Reinhart, 2000). De acuerdo con esta, los déficits en cuenta corriente altos deberían ser una señal de alerta para un país en desarrollo. Esto se debe a que un balance negativo no solo revela excesos de gasto que pueden tornarse insostenibles, sino que para mantener esta situación el país debe asegurarse de recibir recursos frescos del exterior de forma recurrente.

Como se aprecia en la Gráfica 2, entre las mayores economías en desarrollo Colombia es hoy en día, después de Turquía y Argentina, la que exhibe un mayor déficit en cuenta corriente. ¿Quiere decir esto que nuestro país está abocado a una crisis como la que están atravesando estos países?

La respuesta que han dado los agentes de mercado a este interrogante es un rotundo no. De hecho, los movimientos en el peso colombiano, la renta fija externa y local, y la prima de riesgo de Colombia relativo a dichos países han mantenido magnitudes significativamente más bajas.

Hacia una medición más integral de la vulnerabilidad macroeconómica

La discusión anterior pone de manifiesto que el déficit en cuenta corriente debería ser tan solo el punto de partida de una evaluación del potencial de contagio y afectación de una economía emergente a cambios repentinos en el entorno global.

En particular, encontramos que la aproximación desarrollada por el Institute of International Finance (IIF) en su mapa de calor para economías emergentes consigue capturar de una forma amplia y compacta una serie de elementos que, combinados, hacen que un país sea más o menos resiliente a los choques exógenos (IIF, 2018).

La metodología del IIF tiene tres pilares. Los dos primeros están relacionados con la posición de la economía analizada frente al resto del mundo y la situación financiera doméstica.  

Hacer un mapeo de estos dos elementos es clave, toda vez que tradicionalmente los eventos de estrés emergentes han tenido su origen y principales repercusiones en el sector externo, vía crisis cambiarias, paradas súbitas de capitales o moratorias de deuda externa, entre otros. Además, los problemas en el sector financiero y en los mercados de crédito han sido en muchas oportunidades amplificadores negativos de los choques exógenos.

Por su parte, el tercer pilar recoge diferentes métricas que miden tanto la capacidad como el margen de maniobra con los que cuentan las autoridades para implementar una política económica sólida y eficaz. 

El índice de vulnerabilidad macro para economías emergentes

El índice de vulnerabilidad macroeconómica que estimamos en el equipo de Investigaciones Económicas del Grupo Bancolombia es una métrica que busca capturar, en un único número, el grado de resiliencia de una economía emergente a situaciones de estrés.

Para tal fin, el índice se basa en una medición de los tres pilares considerados en el mapa de calor del IIF. Sin embargo, y a diferencia de este referente, además de captar la situación actual de las diferentes medidas que componen cada componente, el indicador incorpora explícitamente la evolución que dichas medidas han tenido a lo largo de los últimos 3 años. Creemos que esto último es relevante, ya que la trayectoria reciente que ha tenido una economía puede bien sea mitigar o acrecentar las presiones a las que está sometida en el momento actual.

Cada uno de los pilares mencionados es medido a partir de una serie de indicadores, los cuales son estandarizados tomando como referencia la media y la desviación estándar de la muestra de países considerados. Además, la medición y el ajuste se realizan de forma que un valor más alto denota un comportamiento desfavorable en relación con la muestra.

La medición de la evolución reciente se efectúa de una manera similar, teniendo en cuenta la variación de cada indicador desde 2015 hasta 2018 y normalizando por el comportamiento típico de la muestra

Los valores de los indicadores, así ajustados en cada componente, son agregados. Dicha suma es luego convertida a una base 100. El valor final del indicador corresponde a la suma de los tres componentes.

El índice está definido en un rango entre 0 y 300, donde un valor más alto es señal de una vulnerabilidad creciente. Asimismo, los resultados son agrupados en diferentes categorías, de la siguiente manera:

La información del índice, la cual se reporta en las gráficas 3 y 4, es clara en advertir que los países en una situación crítica son, en su orden, Turquía y Argentina.

El primero encabeza el listado, ya que presenta la exposición externa más frágil: su abultado déficit en cuenta corriente está acompañado de bajos flujos de inversión extranjera directa y un nivel insuficiente de reservas internacionales. A ello se añade el segundo peor registro en su marco de política, lo que es sin duda un reflejo del rumbo heterodoxo que ha caracterizado al gobierno, y ha llevado a un gran deterioro en la confianza de los inversionistas foráneos.

Por su parte, la débil situación de Argentina responde al acelerado empeoramiento de su marco de política monetaria y fiscal, en el contexto de una situación externa en el que las amortizaciones de deuda son cada vez más abultadas. A la situación actual se suma la perspectiva de una negociación compleja con el FMI sobre su paquete de rescate, y el creciente riesgo político ante las elecciones presidenciales del próximo año.

En el grupo de vulnerabilidad alta se destacan Sudáfrica y Brasil, que también han estado sujetos a una fuerte presión en los mercados en los últimos meses. El país africano depende excesivamente de flujos volátiles para fondear su déficit externo y tiene una participación muy alta de tenedores de deuda internacionales. Por su parte, la situación actual del marco de política en Brasil es su punto de debilidad más significativo en este momento. 

¿Cuál es el balance que arroja el indicador para Colombia?

Con un registro agregado de 148, nuestro país se ubica actualmente en un nivel de vulnerabilidad media de acuerdo con el índice que elaboramos. De esta manera, Colombia comparte la misma categoría de países como China, Chile, México o Malasia.

Las economías que están en este grupo no presentan en ninguna de las dimensiones analizadas amenazas de una magnitud que puedan conducirlas en el corto plazo a una situación de crisis macroeconómica.

Ahora bien, el despliegue de cada uno de los componentes del indicador revela tanto fortalezas como debilidades que vale la pena detallar.

Exposición externa

Colombia presenta en este pilar un resultado de 46, levemente inferior al valor central de la muestra. Tal valor refleja que el alto registro para la situación actual (61) se compensa con una lectura muy favorable en el desempeño de los últimos años.

Con respecto a lo primero, como ya se ha mencionado la economía local se sitúa en una posición desfavorable por su déficit en cuenta corriente. Sin embargo, tal debilidad se matiza, desde el lado del endeudamiento externo, porque el stock de deuda es moderado y, sobre todo, porque el sano perfil de vencimientos hace que la participación de la deuda de corto plazo sea baja.

También es de resaltar que, a diferencia de pares con grandes déficits con el resto del mundo, en Colombia los flujos de inversión extranjera directa financian una parte sustancial de este faltante. Además, los indicadores de adecuación muestran que el saldo de las reservas internacionales es apropiado.           

Por último, nuestro país es uno de los países emergentes que presenta una de las mejores dinámicas en materia de exposición externa desde 2015. A pesar de que el saldo de la deuda en moneda extranjera ha crecido, el ajuste que experimentó la economía en años recientes permitió que el balance negativo en la cuenta corriente se redujera casi a la mitad, sin que ello se hubiera traducido en una recesión.

Situación financiera doméstica

En esta dimensión de vulnerabilidad, el país está en la posición 61, es decir, superior a la tendencia media de los países analizados. El componente de situación actual tiene una calificación de 59 y el de desempeño reciente de 67. Esto implica que la situación presente de Colombia es casi neutral, pero que se ha deteriorado en los últimos años.

Entre los indicadores relevantes, llama la atención que, aunque el porcentaje de tenencias de deuda pública local por parte de agentes internacionales no es el más alto entre los países analizados, el registro de Colombia cercano al 27% es superior a la media (23%) y se ha incrementado de forma sustancial en los últimos años (en 2012 no llegaba al 4%).

Otra señal de atención es el incremento del endeudamiento del sector privado no financiero entre 2012 y 2016. De acuerdo con el último reporte de estabilidad financiera del Banco de la República, a finales de 2017 el saldo estuvo cerca de su máximo histórico de 48,3% del PIB.

Dentro de los aspectos positivos que presenta el país en esta dimensión está que el grado de apalancamiento del sector privado y de los hogares sigue siendo bajo para el estándar de las economías comparables, que la participación foránea en el mercado bursátil es baja y que el mercado inmobiliario ha experimentado un ajuste ordenado, en el que los precios se han moderado de manera paulatina.

Marco de política económica

Este es el pilar en el que nuestro país se encuentra mejor posicionado, ya que tanto su valor agregado (40) como el de sus dos subcomponentes (41 y 38) están por debajo de los promedios para los países emergentes.

Estos resultados significan que, en términos relativos frente a sus pares, Colombia ha logrado consolidar una institucionalidad sólida, la cual se ha puesto a prueba en años recientes con choques exógenos de gran magnitud. A pesar de ello se ha mantenido la credibilidad de los agentes económicos en las autoridades, ya que se ha cumplido con las metas fiscales y se han mantenido las expectativas de precios cerca del objetivo del Emisor. 

Además, si bien el margen de maniobra del que disponen las autoridades para enfrentar un nuevo choque externo no es particularmente holgado, el marco de política cuenta con elementos que podrían emplearse para mitigar los efectos negativos de tal contingencia.

Por último, es necesario advertir que el análisis pone de relieve que la situación actual en materia de stock de deuda pública no es tan favorable como el que se presentaba hace algunos años. Es por ello por lo que, en materia fiscal, se hace necesario hacer esfuerzos adicionales significativos.        

El precio del petróleo sigue siendo una variable clave para nuestro país

Un punto importante que inferimos al analizar los elementos del índice de vulnerabilidad para emergentes es que el resultado que presenta Colombia en este momento está en buena medida asociado al desempeño favorable de los precios del petróleo.

En los últimos meses las cotizaciones del crudo se han consolidado en máximos de 4 años, lo que ha contribuido a cerrar la brecha externa, favorecer los ingresos fiscales y mantener la tasa de cambio en niveles que no generan presiones inflacionarias.

No obstante, dada la volatilidad creciente en los mercados internacionales resulta arriesgado asumir que la coyuntura favorable de los precios se va a mantener indefinidamente.

Por ello, en la Gráfica 8 se muestran varios escenarios que estimamos asumiendo diferentes variaciones promedio para el crudo durante 2019. Se aprecia que bajo el escenario central e incluso con una caída de hasta 10% en los precios, Colombia podría mantenerse en la categoría media. Sin embargo, si se dieran ajustes de orden del 20% al 30%, se pasaría a una alta vulnerabilidad. Finalmente, con una caída del 50%, lo que equivale a precios semejantes a los observados en el primer trimestre de 2016, se llegaría a una situación de vulnerabilidad crítica. 

El índice de vulnerabilidad y los indicadores de mercado

Los análisis empíricos de los determinantes del valor de los activos financieros en el mundo emergente han sido claros en encontrar una relación significativa entre el comportamiento de estos y variables asociadas al desempeño macroeconómico y el riesgo soberano (Baldacci y Kumar, 2010. Csonto e Ivaschenko, 2013).

Es por ello por lo que procedimos a hacer un comparativo entre el valor del índice de vulnerabilidad macroeconómica en la actualidad y las variaciones que han mostrado durante 2018 un conjunto de variables de mercado seleccionadas.

Los resultados, los cuales se encuentran en las gráficas 9 a la 12, ponen de manifiesto que en efecto hay un vínculo directo entre el indicador y las variables de mercado. 

En lo que respecta a las tasas de cambio, la Gráfica 9 muestra que las grandes depreciaciones del peso argentino y la lira turca han sido el reflejo del deterioro de sus fundamentales, que se traduce en que sus indicadores de vulnerabilidad sean los más elevados.

No obstante, se evidencia que la variación del peso argentino ha sido mayor a la sugerida por la relación, lo que puede ser una señal de que la moneda austral está en medio de una situación de overshooting, el cual podría revertirse ante un eventual anuncio de acuerdo entre el gobierno de Macri y el FMI.

Para el peso colombiano se advierte que, después de la marcada reacción que elevó el USDCOP hasta $3.100, se han presentado correcciones que llevan a que en el año corrido la variación de nuestra moneda sea incluso un poco inferior a lo sugerido por el indicador de vulnerabilidad.

Dicho de otro modo, la sobrerreacción que experimentó el peso colombiano a las noticias de Argentina de hace dos semanas se ha disipado casi por completo.

En lo que respecta a la volatilidad implícita de las opciones cambiarias, la gráfica 10 revela incrementos más que proporcionales en Turquía, Brasil y Argentina, lo que refleja el incremento en la demanda por protección ante las fluctuaciones en dichas monedas. Para Colombia, el comportamiento de esta variable es congruente con lo observado en el mercado spot.

Frente a la a la prima soberana cotizada en el mercado de CDS, se aprecia en la gráfica 11 que durante lo que va de este año han tenido lugar incrementos marcados en Turquía, Argentina, Brasil, India, Indonesia, Malasia y Rusia. Por su parte, Colombia está en el grupo de países en los que el cambio en la prima ha sido moderado e inferior a lo sugerido por el índice de vulnerabilidad.

Por último, las tasas de los títulos de deuda pública a 10 años en moneda local han tenido una dinámica muy cercana a lo sugerido por el indicador de vulnerabilidad macroeconómica. La principal excepción a esta tendencia es Turquía, en donde el incremento de esta rentabilidad ha resultado mucho mayor a lo previsto.

En general, para los activos colombianos se observa que los cambios observados hasta el momento de publicar este informe son levemente menores a lo que sugiere su indicador de vulnerabilidad. Aun cuando esto puede interpretarse como una señal de resiliencia y un voto de confianza de los inversionistas hacia el país, también pone de manifiesto que, desde el punto de vista fundamental y de sus niveles actuales, el margen de valorización de los activos de nuestro país es limitado.

Conclusiones

El entorno que ha prevalecido en el mundo durante la mayor parte del periodo posterior a la crisis global de 2008, marcado por condiciones de liquidez abundantes y a bajo costo, está desapareciendo de manera gradual pero consistente. Este cambio ya está teniendo repercusiones palpables en múltiples segmentos de los mercados financieros.

Al igual que en episodios previos, los países emergentes son particularmente sensibles a estos cambios. Siguiendo el adagio según el cual la cuerda se rompe por su parte más delgada, Argentina y Turquía han sentido en primer lugar y en mayor magnitud los rigores de la reducción en los flujos de capitales internacionales.

Dado que esta tendencia difícilmente se revertirá y que otros países pueden estar bajo presión más adelante, resulta fundamental hacer una evaluación acerca de la fragilidad del mundo emergente a un mayor deterioro en las condiciones financieras globales.

A través de este documento hemos hecho un aporte en este sentido, al presentar un indicador de vulnerabilidad macroeconómica, el incorpora elementos de juicio que van más allá del déficit en cuenta corriente.

El índice que hemos calculado revela que los temores de que nuestro país vaya a seguir la suerte de Turquía y Argentina son infundados. Sin embargo, también pone de manifiesto que la economía colombiana tiene áreas de debilidad que deben ser enfrentadas sin dilaciones.

En particular, la aprobación de reformas en el frente fiscal que ya se están discutiendo en el Congreso es indispensable para consolidar la tendencia de reducción en el déficit del Gobierno Nacional.

Tampoco puede pasarse por alto que la posición relativamente sólida que exhibe el país en este momento está asociada al precio del petróleo. Por ende, eventuales correcciones en esta variable podrían conducir a Colombia a un mayor estado de vulnerabilidad.

Tal posibilidad, sumada a que es altamente probable que ocurran nuevos episodios de aversión al riesgo a nivel global, no solo refuerza la importancia de seguir políticas macroeconómicas prudentes. También pone de manifiesto que el margen de fortalecimiento que tienen el peso colombiano y los activos de renta fija de nuestro país durante los próximos meses es escaso.

Referencias

• Baldacci, E., Kumar, S. (2010). Fiscal Deficits, Public Debt and Sovereign Bond Yields. International Monetary Fund, Working Paper 10/184.
• Calvo, G. (1998). Capital Flows and Capital Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops. Journal of Applied Economics, Vol. I #1, pp.35-54.
• Calvo, G., Reinhart, C. (2000). When Capital Inflows Come to a Sudden Stop: Consequences and Political Options. University of Maryland, MPRA Paper No. 6982.
• Csonto, B., Ivaschenko, I. (2013). Determinants of Sovereign Bond Spreads in Emerging Markets: Local Fundamentals and Global Factors vs. Ever-Changing Misalignments. International Monetary Fund, Working Paper 13/164.
• Institute of International Finance (2018). Heat Map Data and Methodology Appendix.