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Actualización de Proyecciones Económicas Colombia 3T17: entre los cambios cíclicos y los retos estructurales

/Bancolombia/Categoria Capital Inteligente/Actualidad economica y sectorial20-09-2017

Por Equipo de Investigaciones Económicas
Grupo Bancolombia

Actualización de Proyecciones Económicas Colombia 3T17: entre los cambios cíclicos y los retos estructurales

Después de superar uno de los primeros semestres menos dinámicos en lo que va de este siglo, la economía colombiana enfrenta un panorama marcado por luces y sombras. Entre las primeras sobresale un cambio en la tendencia de la actividad productiva. Gracias a ello el PIB empezará a acelerarse, inicialmente a un ritmo leve entre el segundo semestre de 2017 y en el primero de 2018, y con una mayor fuerza desde la segunda mitad del próximo año.

En el corto plazo, los catalizadores de este cambio cíclico serán la estabilización de la inflación -que traerá consigo una recuperación de la capacidad adquisitiva de los consumidores-, así como el ajuste en la orientación en la política monetaria y su transmisión a las tasas de mercado. Más adelante la ejecución de los proyectos de infraestructura y la culminación del ciclo electoral conducirán a un ritmo de crecimiento más acorde con el potencial productivo. En cualquier caso, es importante resaltar que el margen de repunte podrá afectarse por el incremento en la tasa de desempleo y la reducción del gasto que deberá implementar el Gobierno Nacional.

Por su parte, los mayores desafíos que deberá enfrentar la economía colombiana están relacionados con temas estructurales. De un lado, la caída de los precios del petróleo y sus repercusiones sobre los factores productivos generó una caída del crecimiento potencial hasta menos del 3%. Nuestros análisis sugieren que para retornar a tasas superiores al 4% deberá desplegarse un esfuerzo sustancial y continuo en materia de inversión y mejoras en productividad.

Otra tarea estructural apremiante es reducir el tamaño del desequilibrio externo. Pese a que en los últimos dos años los agentes privados han corregido de manera importante su exceso de gasto, las necesidades de financiamiento internacional siguen siendo cuantiosas. Esto tiende a incrementar el stock de pasivos con el resto del mundo y vuelve a Colombia vulnerable a los vaivenes de los mercados financieros globales.

Finalmente, una corrección sostenida del déficit del Gobierno Nacional que conduzca al cumplimiento de la regla fiscal y el mantenimiento de la calificación soberana requerirá no solo de medidas adicionales de austeridad sino de ajustes de fondo en el funcionamiento de las finanzas públicas. Tales reformas deberán compaginar criterios de responsabilidad fiscal con las necesidades sociales y los requerimientos del posconflicto en la próxima década.

En otras palabras, a pesar de que Colombia viene de un reacomodo en el que el aparato productivo y la demanda interna se han resentido de forma significativa y que el ciclo de la actividad se irá tornando más constructivo, podemos afirmar que el proceso de ajuste no ha concluido. Para contar con una economía más dinámica y fundamentales macro sólidos y estables será necesario adoptar decisiones correctas tanto en el corto como en el mediano plazo. Está en manos de todos hacerlo.

Escuche aquí un resumen del tema por parte de Juan Pablo Espinosa, Gerente de Investigaciones Económicas del Grupo Bancolombia:

 

 

Entorno internacional
    • No se vislumbran factores externos que puedan acelerar el crecimiento en nuestro país.
    • Nuestros socios comerciales crecerán menos del 2% este y el próximo año.
    • Los precios del petróleo y los términos de intercambio experimentarán avances limitados.

    El crecimiento global será levemente superior al del año anterior

    El FMI reafirmó su perspectiva de crecimiento global. Para 2017, la expansión estimada de la economía mundial es 3,5%, cifra que implica una aceleración de 30 pbs frente a 2016. Aunque el crecimiento previsto de las economías avanzadas se mantuvo, la expansión por países reveló algunos cambios: un inicio de año más favorable en Europa se tradujo en un incremento de 20 pbs en su perspectiva de crecimiento. Entre tanto, las barreras que ha encontrado la administración Trump para sacar adelante su agenda económica llevaron a un descenso en la proyección de crecimiento de EE.UU. para este y el próximo año.

    Las economías emergentes continuarían creciendo por encima del promedio mundial. La expansión de este grupo de países se revisó ligeramente al alza, como consecuencia de un mejor desempeño de la actividad productiva de China e India en la primera mitad de 2017. Entre tanto, la proyección para Latinoamérica se redujo 10 pbs para este año hasta 1%, producto de una recuperación más lenta de lo previsto en la mayoría de los países de la región. No obstante, el resultado revela un cambio de tendencia apreciable, toda vez que en 2016 la economía latinoamericana se contrajo 1,4%.

    Corregimos a la baja nuestra estimación de crecimiento de los socios comerciales de Colombia. La moderación en la perspectiva de crecimiento regional redujo en 10 pbs el pronóstico de crecimiento de los socios comerciales hasta 1,4% y 1,6% para 2017 y 2018, respectivamente.

    Perspectivas de crecimiento del FMI Crecimiento de los principales socios comerciales de Colombia

    Pese a las acciones del FED, las condiciones financieras permanecen holgadas

    En junio, el FED realizó un incremento adicional en el rango de las tasas de los fondos federales. El Comité de Mercado Abierto (FOMC) incrementó el mes pasado en 25 pbs el rango de dicha tasa hasta 1% - 1,25%. Con ello, en la primera mitad de 2017 los incrementos sumaron 50 pbs. Además, la autoridad monetaria reveló sus planes para reducir el tamaño de la hoja de balance mediante una menor reinversión de sus tenencias de Tesoros. Sin embargo, el FED no ha establecido una fecha definitiva para dar comienzo a dicho desmonte.

    Actualmente el mercado descuenta solo un incremento de tasas en los siguientes 12 meses. Las sorpresas negativas recientes en materia de inflación han llevado a los inversionistas a anticipar que el FED no se verá forzado a incrementar las tasas en el segundo semestre del año. Lo anterior, sumado al continuo apetito por riesgo y la baja volatilidad, ha configurado un escenario en el que las condiciones financieras en EE.UU. permanecen en niveles expansivos. Esto es consecuente con niveles bajos de rentabilidad en el mercado de Tesoros de EE.UU. y demanda sostenida por activos emergentes.

    La política monetaria en la Zona Euro no experimentaría cambios significativos en el mediano plazo. Al igual que en EE.UU., las presiones a la baja inflación en el bloque europeo han llevado a que el Banco Central Europeo no tenga contemplado un pronto inicio de la normalización de su política monetaria. Tal postura refuerza el entorno de bajas tasas de interés y búsqueda de mayores rentabilidades por parte de los inversionistas internacionales.

    Probabilidad en el mercado OIS Índice de condiciones financieras

    Precios del petróleo y términos de intercambio: sin aumentos apreciables

    Redujimos nuestra expectativa para los precios del petróleo. Las presiones bajistas que ha experimentado el precio del crudo en los últimos meses son producto de la poca efectividad que han mostrado los recortes de la OPEP para equilibrar el balance entre oferta y demanda en el mercado global. Simultáneamente, el nivel de inventarios de petróleo se mantiene alto como consecuencia de la resiliencia en la producción en EE.UU.

    Dado que dichos comportamientos difícilmente cambiarán en el corto plazo, en nuestro nuevo escenario base el precio de la referencia WTI fluctuará cerca de los US$45 por barril, un nivel que refleja apropiadamente las tendencias estructurales del mercado de crudo a nivel mundial. No obstante, la volatilidad de esta cotización permanecerá alta, ya que será función de las fluctuaciones en el posicionamiento de los agentes especulativos.

    Revisamos ligeramente nuestra proyección de términos de intercambio para cierre de 2017. La tendencia bajista de los precios de las materias primas ha moderado la recuperación de los términos de intercambio durante la primera mitad de 2017. Estimamos que este comportamiento se extenderá hasta el 3T17, y que luego tendrá lugar una leve aceleración. En efecto, para este año incrementamos la variación estimada de los términos de intercambio desde 2,6% hasta 3,1%. Entre tanto, la expectativa para 2018 es de estabilidad, con un cambio proyectado de apenas 0,3%. A nuestro juicio, tales variaciones no generarían un cambio significativo sobre el nivel de ingreso nacional de Colombia.

    Precio promedio del petróleo WTI Índice de términos de intercambio para Colombia

    El balance de riesgos para la economía mundial está sesgado a la baja

    Las fuentes de riesgo provienen de diferentes dimensiones. Las más importantes están relacionadas con la adopción de medidas que atenten contra el comercio global, la incertidumbre alrededor de la implementación de políticas económicas, los riesgos geopolíticos y un incremento en la volatilidad en los mercados financieros.

    La agenda de proteccionismo comercial ha cobrado mayor relevancia con la elección de Donald Trump. Los cambios en los acuerdos comerciales, el incremento de tarifas y la imposición de barreras no arancelarias pueden traer consigo retrocesos en la dinámica del sector externo en muchos países.

    Los cambios súbitos en la dirección de los mercados financieros pueden traer consigo un deterioro de la confianza de los agentes. Ante ajustes imprevistos en las condiciones fundamentales, factores técnicos o eventos extraeconómicos podrían tener lugar episodios de estrés en los mercados financieros que quiebren la tendencia de baja volatilidad y apetito por riesgo que ha favorecido las cotizaciones de muchos activos durante el presente año. Países con necesidades cuantiosas de financiamiento externo como Colombia serían particularmente vulnerables a tales circunstancias.

    Fuentes de riesgos para la economía mundial

    Actividad Real
    • Ajustamos nuestro pronóstico de crecimiento a 1,7% en 2017 y 2,6% en 2018.
    • Desde el segundo semestre la tendencia de crecimiento empezará a cambiar y la recuperación se consolidará en 2018.
    • Sin embargo, en el futuro previsible el crecimiento potencial estará por debajo del 3%.

    En el primer semestre de 2017 la debilidad de la economía se acentuó

    En el 1T17 se desaceleró la actividad productiva. Luego de que en el 4T16 el PIB creciera a un ritmo de 1,6% anual, la lectura del 1T17 fue de 1,1% anual. A la baja confianza y las condiciones financieras restrictivas se sumó el efecto negativo que produjo la reforma tributaria en los agentes privados. El aumento en la tarifa del IVA y los ajustes al impuesto a la renta de las personas naturales redujeron el ingreso disponible de los hogares, mientras hasta ahora que la inversión privada no ha reaccionado favorablemente a los cambios tributarios.

    La demanda interna repuntó levemente. En el primer trimestre del año, la demanda interna registró una variación de 1,1% anual. Aunque esto representa una aceleración de 0,6 pps con respecto al 4T16, es inferior al 1,4% registrado en el 1T16. En cualquier caso, el aporte actual al crecimiento de este componente del PIB es uno de los más bajos de la última década.

    Los indicadores líderes sugieren una dinámica ligeramente más constructiva a partir del segundo trimestre. Por un lado, el mercado interno y los sectores asociados al mismo siguen afectados por la cautela en las decisiones de gastos de las empresas y los hogares. Por otra parte, el comercio externo exhibe un balance positivo gracias al dinamismo de las exportaciones diferentes al petróleo. Simultáneamente, la inflación sigue corrigiéndose a la baja y el Banco de la República ha efectuado recortes adicionales en sus tasas de referencia.

    Crecimiento anual y acumulado anualizado del PIB Crecimiento del ISE en el último año

    El balance de los determinantes de crecimiento luce más balanceado

    Factores positivos para Colombia en 2017 Factores negativos para Colombia en 2017

    Ajustamos a la baja nuestra expectativa de crecimiento para 2017 y 2018

    Esperamos que entre el primero y el segundo semestre de 2017 el crecimiento se acelere en 0,8 pps. Esto ocurrirá pese a que redujimos nuestro pronóstico de expansión del PIB para todos los trimestres de este año. En el 2T17 la variación estimada de 1,4% incorpora un efecto calendario desfavorable y la eventual afectación causada por los paros que tuvieron lugar en dicho periodo. Durante la segunda mitad del año el efecto favorable que traerán los bajos niveles de comparación del 2S16 se sumará la estabilización de la inflación y el inicio de la transmisión de los recortes de la tasa de referencia del Emisor al costo del crédito

    Seguimos previendo que la actividad productiva gane tracción en 2018. Consideramos que la economía se recuperará paulatinamente de los choques que han afectado su crecimiento, y se generarán condiciones financieras y de inflación que permitirán una recuperación de la demanda agregada. El factor más visible para este cambio de tendencia será que la política monetaria se moverá al terreno neutral. Sin embargo, debido a la incertidumbre electoral la recuperación de la demanda interna solo se consolidará en el segundo semestre de 2018. Finalmente, la reducción del gasto del Gobierno Nacional impedirá un repunte más pronunciado de la actividad el próximo año.

    Crecimiento del PIB por trimestres

    La demanda interna se recuperará, aunque crecerá por debajo del PIB total

    Pese al cambio de tendencia, el consumo privado se expandirá por debajo de sus parámetros históricos. Después de crecer apenas 1,1% en el 1T17, prevemos que el gasto de los hogares tendrá una ligera aceleración en el resto del año y que en 2018 su crecimiento será de 2,2%. Este rubro se beneficiará de mejores condiciones de financiamiento, pero su incremento se verá limitado por el alza en el desempleo y el incremento que probablemente tendrá la carga financiera.

    El consumo público jalonará el crecimiento de la demanda interna. Con base en una mayor disponibilidad presupuestal, incrementamos la variación prevista de este componente para 2017. Entre tanto, en 2018 su expansión será ligeramente menor.

    La inversión volverá a números negros. Prevemos que este año la variación de la formación bruta de capital será levemente positiva y que en 2018 será cercana al 3%. Se tratará de una recuperación menos pronunciada que en episodios previos, debido a que en el corto plazo la baja confianza y la incertidumbre en el frente político serán limitantes significativas.

    No obstante, la ejecución de proyectos de infraestructura, las menores tasas de interés y las necesidades de inversión no atendidas serán aceleradores relevantes.

    El aporte de las exportaciones netas al crecimiento tenderá a desvanecerse. Esto ocurrirá porque la mejora del gasto agregado conducirá a un incremento de las importaciones en las cuentas nacionales a partir del próximo año.

    Crecimiento del PIB por demanda

    El crecimiento entre las actividades productivas tenderá a balancearse

    Prevemos que 3 sectores exhiban un mejor desempeño este año. Estos comprenden: agricultura, la cual se beneficiará de unas mejores condiciones climáticas y una cosecha cafetera abundante; electricidad, gas y agua, gracias a condiciones meteorológicas más favorables; y servicios sociales, por la ampliación de las apropiaciones presupuestales. Por su parte, transporte almacenamiento y comunicaciones tendrá un crecimiento apenas por encima de 0%, y minería se contraerá menos que en 2016. Finalmente, la desaceleración del mercado interno a lo largo de este año se traducirá en una moderación en el crecimiento de la industria, el comercio, la construcción y el sector financiero.

    Con excepción de los servicios sociales, en 2018 todas las actividades productivas se recuperarían. De la mano de una dinamización del gasto de los agentes locales, los sectores que tendrían una mayor variación en su crecimiento el próximo año serían la industria, la construcción, el comercio y el transporte. Entre tanto, la minería se estabilizará y el sector financiero recuperaría el dinamismo perdido en 2017 gracias a la reactivación del crédito.

    En lo que respecta a la construcción, las obras civiles nuevamente jalonarán el resultado total del sector, que sin embargo crecerá por debajo de su potencial. Por último, la agricultura seguirá siendo el sector más dinámico del país en 2018.

    Crecimiento del PIB por oferta

    Los riesgos en materia de crecimiento permanecen sesgados a la baja

    Hay una serie de factores que podrían conducir al escenario pesimista de crecimiento de 1,4% en 2017 y 2,1% en 2018:

    • Un estancamiento de la inversión privada como producto de un creciente ambiente de incertidumbre.
    • Unas condiciones financieras que se mantengan en terreno contractivo como resultado de una autoridad monetaria más cautelosa y de mayor volatilidad en los mercados globales.
    • Una menor disponibilidad de gasto de los hogares debido al aumento de la carga financiera.
    • Una nueva caída de los términos de intercambio inducida por un cambio de tendencia en el mercado petrolero.

    Los catalizadores de un escenario de mayor crecimiento (2% en 2017 y 3,3% en 2018), los cuales tienen una menor probabilidad de ocurrencia, son:

    • Una mayor dinamización de los sectores transables, que se daría como resultado de un aumento de los volúmenes exportados superior a lo contemplado.
    • Una aceleración en el ritmo de ejecución de proyectos de infraestructura.
    • Un aumento mayor al previsto en la demanda de crédito.

    Escenarios de crecimiento del PIB

    Viviremos una recuperación condicionada por el bajo crecimiento potencial

    A diferencia de los marcados episodios de recuperación que se presentaron en la última década, las condiciones actuales de la economía apuntan a una fase de aceleración pausada. Por una parte, esperamos que el tono neutral que adoptará la política monetaria lleve a la economía gradualmente a niveles de crecimiento superiores al 2,5%. Además, una vez superada la incertidumbre electoral las decisiones de gasto deberían acelerarse en el 2S18. Sin embargo, la necesidad del ajuste fiscal, desde el frente del gasto, limitarán el margen de repunte esperado para 2018. Hacia 2019 y 2020, en la medida en que se incremente el número de proyectos de infraestructura ejecutados simultáneamente se materializaría una brecha de producto positiva.

    En ausencia de choques exógenos positivos, aumentar el crecimiento potencial será un desafío significativo. Uno de los mayores efectos económicos del choque petrolero fue la caída del crecimiento potencial desde más del 4% a tasas inferiores al 3%. Lo anterior fue principalmente causado por el desplome de la inversión, pero también por un menor aporte del capital humano y la productividad. La inversión en infraestructura tendrá un efecto positivo pero moderado. En ese sentido, en el próximo lustro el país se encaminará a una tasa de crecimiento potencial alrededor del 3%.

    Proyección de crecimiento del PIB en el mediano plazo

    Reafirmamos nuestra expectativa de aumento en la tasa de desocupación

    La tasa de desempleo a nivel urbano registró incrementos significativos en los primeros meses del año. El determinante detrás de esta tendencia es la moderación en la creación de puestos de trabajo ante el debilitamiento de sectores que son claves para la demanda por mano de obra: comercio, industria y construcción.

    Simultáneamente, la tasa de participación ha empezado a incrementarse. Después de registrar descensos interanuales entre enero y abril, para mayo la tasa global de participación se incrementó en casi 1 pp con respecto a su nivel de un año atrás. La perspectiva de la economía para el resto del año sugiere que en adelante este comportamiento puede consolidarse en una tendencia, la cual conduciría a un incremento sostenido de la oferta de mano de obra.

    Los comportamientos antes descritos son consecuentes con un aumento moderado pero sostenido de la tasa de desempleo. Ante la presión sobre el ingreso disponible, prevemos que parte de la población que se encuentra inactiva actualmente se incorporará al mercado laboral (hipótesis del trabajar adicional). Además, es necesario tener en cuenta que este fenómeno ocurre tradicionalmente con rezago, lo que implica que se seguirá presentando pese a que el ciclo productivo empiece a cambiar de tendencia. En un contexto en el que la creación de puestos de trabajo es lenta, el resultado previsto de lo anterior será una ampliación de la desocupación a tasas de dos dígitos en promedio durante este y el próximo año.

    Tasa global de participación y ocupación en el mercado laboral urbano Tasa de desempleo urbano a final de trimestre

    Sector externo
  • Déficit comercial: mayor ajuste en 2017 y ampliación en 2018

    Las exportaciones se recuperarán este año y perderán impulso en 2018. Para este año, prevemos un mejor desempeño las ventas al exterior de productos tradicionales como el carbón y el café, los cuales experimentarán una recuperación tanto de los volúmenes exportados como de los precios. Por el contrario, esperamos un menor crecimiento de las exportaciones de petróleo y ferroníquel. Para el próximo año se mantendría el impulso del café, en tanto que las exportaciones de petróleo y carbón retrocederían.

    Anticipamos una recuperación sostenida de las exportaciones no tradicionales. Las cifras más recientes dan cuenta de una dinamización en las ventas al exterior de estos productos, que esperamos se consolide en 2018 gracias a un mejor desempeño de los socios comerciales de la región y a que la tasa de cambio se mantendrá en niveles competitivos.

    El crecimiento previsto de las importaciones es similar al proyectado hace tres meses. Para el próximo año proyectamos un crecimiento más sólido, ya que anticipamos que la compra de bienes de consumo durables y de bienes de capital se acelerará con el mayor crecimiento económico.

    De acuerdo con nuestros pronósticos, el déficit comercial se corregirá USD 1.000 millones en 2017 y repuntará en 2018. A diferencia de lo ocurrido en 2016, la mayor fuente de este ajuste este año está en las exportaciones; para 2018 el incremento en el déficit está asociado a la mayor variación de las importaciones.

    Proyección de la balanza comercial

    El déficit en cuenta corriente bordeará el 4% del PIB

    El resultado de la cuenta corriente de la balanza de pagos estará condicionado por el desempeño del rubro bienes y servicios. De forma similar a la anterior actualización de proyecciones, prevemos que, por cuenta de la reducción en el déficit comercial, el balance negativo de este renglón se ajustará en 0,7% del PIB en 2017. Para el próximo año el déficit de este rubro se mantendría en 3,5% del PIB. Por su parte, los ingresos netos por transferencias corrientes se mantendrían levemente estables gracias al sólido desempeño del mercado laboral estadounidense. Finalmente, pese a que pronosticamos un tenue repunte de los pagos de renta factorial, estos serán muy inferiores a los observados antes de la caída de los precios del petróleo a mediados de 2014.

    En la cuenta financiera, esperamos que los flujos de inversión pierdan dinamismo. En la inversión directa prevemos entradas por USD 10.510 millones en 2017 y USD 11.450 millones en 2018, tendencia consistente con la recuperación de la inversión productiva. Esto compensará el comportamiento de los flujos de portafolio, los cuales tenderán a moderarse debido a que el espacio de entrada de nuevos agentes al mercado local luce limitado.

    Tal como en los años previos, no esperamos que haya acumulación de activos externos. La reducción en el déficit en cuenta corriente tendría una contrapartida equivalente en la cuenta financiera, de manera que el saldo de las reservas internacionales no tendría variaciones significativas.

    Proyección de la balanza de pagos

    El déficit externo seguirá siendo un factor de vulnerabilidad macro

    El rango de proyecciones del déficit en cuenta corriente para este año está asociado al comportamiento de los precios de las materias primas y al ajuste del exceso de gasto. Un escenario de incrementos más pronunciados en los precios de los bienes básicos propiciaría un aumento en el ingreso, lo que conllevaría un descenso más acelerado en el déficit en cuenta corriente hasta 3,4% del PIB en 2017 y 3,3% del PIB en 2018, niveles que serían más cercanos al promedio observado antes del choque petrolero. Por el contrario, si los precios de las materias primas retomaran una senda a la baja el desequilibrio externo tendería a ampliarse hasta 4,3% del PIB en 2018.

    A pesar del marcado ajuste de los últimos dos años, el desequilibrio externo del Colombia es el mayor entre sus pares. En efecto, a pesar de que la corrección del déficit en cuenta corriente que ha experimentado Colombia ha sido similar al observado en Perú o Chile, la lectura para nuestro país es superior a la de los demás soberanos en el escalón de calificación BBB. Esto implica que nuestra economía es hoy en día más dependiente en términos relativos de los flujos de financiamiento que el resto del mundo. Por lo tanto, el país es vulnerable a un cambio súbito en las condiciones financieras globales o en el apetito por riesgo de los inversionistas.

    Escenarios de balance de la cuenta corriente Escenarios de balance de la cuenta corriente

    Ajustamos al alza nuestra proyección de tasa de cambio

    Revisamos nuestra expectativa de apreciación promedio del peso colombiano frente al dólar en 2017 desde 4,9% hasta 2,2% en 2017. En el primer cuarto de 2017 el USCOP experimentó una apreciación promedio de 6,5% frente al mismo periodo de 2016 y de 2% frente al semestre previo. No obstante, en el segundo trimestre esta tendencia se revirtió tanto por fenómenos externos (en particular la caída de los precios del petróleo) como por factores idiosincráticos.

    En particular, la inquietud de los inversionistas con respecto al cumplimiento de las metas fiscales, a un eventual ajuste en la calificación soberana y el alto déficit externo en términos relativos, ha llevado a los agentes internacionales a mermar la demanda por la moneda local.

    En el futuro previsible esperamos que en el escenario base la tasa de cambio fluctúe alrededor de $3.000. Tal nivel es consistente con el comportamiento esperado de los determinantes externos (específicamente las tasas de interés y las condiciones financieras en EE.UU. así como las cotizaciones de las materias primas) y los factores locales, los cuales limitan el espacio de apreciación del peso colombiano, tal como lo demuestra la senda esperada del índice de tasa de cambio real.

    Ante las vulnerabilidades que subsisten en nuestra economía, los riesgos están sesgados a una mayor depreciación. Si se presenta un deterioro de las condiciones financieras globales, la cotización del USDCOP podría aumentar hacia niveles superiores a $3.200. Por el contrario, entorno global más favorable induciría una recuperación del peso acotada hasta niveles cercanos a $2.900.

    Índice de tasa de cambio real Proyecciones de tasa de cambio

    Finanzas públicas
    • En un escenario alternativo el déficit del Gobierno Nacional podría llegar a 3,8% en 2017 y 4,1% en 2018.
    • El cumplimiento de las metas fiscales requerirá de ajustes adicionales tanto en el corto como en el mediano plazo.

    Los desafíos fiscales continúan siendo significativos

    El Marco Fiscal de Mediano Plazo (MFMP) 2017 prevé una trayectoria de ajuste fiscal sustancial durante el siguiente lustro. Es así como el documento contempla un ajuste del balance primario del Gobierno Nacional desde -0,7% del PIB en 2017 a 1,3% del PIB en 2021.

    Toda vez que a finales del año anterior se aprobó una reforma tributaria de amplio alcance, lograr tal corrección y llegar a las metas previstas por la regla fiscal va a requerir no solo un esfuerzo de austeridad significativo -en particular por parte de la próxima administración- sino también demandará la pronta adopción de reformas estructurales destinadas a reducir el gasto de la administración central.

    Nuestros cálculos indican que cumplir la senda oficial de déficit total del GNC será altamente retador. Consideramos que hay varios factores que podrían llevar a que en la próxima década el balance del GNC sea más negativo que lo previsto por las autoridades: i) un menor nivel de ingresos adicionales por la refirma tributaria, dada la dificultad de que se materialicen los mayores ingresos por cuenta de la gestión de la DIAN; ii) diferencias en los supuestos macroeconómicos, ya que nuestros cálculos de crecimiento económico y producción y precios del petróleo son menores a los contemplados por el Gobierno; iii) estimamos que los gastos de inversión del GNC tenderán a estar por encima del 2% del PIB, cuando en el MFMP se prevé un nivel promedio de 1,4%; iv) el servicio de la deuda puede ser superior al previsto por un mayor costo de financiamiento. Por lo tanto, en un escenario alternativo el déficit del GNC no se reduciría más allá del 3% del PIB.

    Balance del GNC y meta del MFMP Sensibilidad del déficit fiscal

    El endeudamiento público podría mantenerse por encima del de los pares

    Como consecuencia de la ampliación en el déficit fiscal en los últimos años, las necesidades de financiamiento se han incrementado y el servicio de la deuda ha aumentado. El resultado de todo ello es que al cierre del año anterior el endeudamiento de la administración central llegó a los niveles más altos en lo que va del siglo.

    De acuerdo con las proyecciones contenidas en MFMP 2017, a partir de 2018 la deuda pública se reducirá de forma sostenida hasta llegar a 38,9% del PIB en 2022. Es importante destacar que dicha estimación fue revisada por el Gobierno, toda vez que el año anterior se proyectaba para ese año un nivel de 36,7%.

    Por el contrario, nuestro análisis sugiere que la reducción en el saldo de la deuda será una labor compleja. El escenario alternativo de déficit planteado en la página anterior es consecuente con una mayor aceleración en la razón de deuda pública a PIB este año y una leve tendencia al alza hasta niveles cercanos al 48% dentro de 5 años. Por lo tanto, tales niveles serían superiores al promedio de los países con igual calificación de riesgo (42,8% del PIB).

    Escenarios de deuda del Gobierno Nacional Central

    Inflación y tasas de interés
    • Mantenemos nuestro pronóstico de inflación para el fin de 2017 y 2018 (4,2% y 3,5%).
    • Esperamos que el BanRep lleve la política monetaria hacia un terreno neutral. El nivel terminal de la tasa repo en este ciclo será de 4,75%
    • Prevemos que persista el empinamiento de las curvas de deuda pública local.

    La inflación se encuentra nuevamente dentro del rango meta

    Después de 29 meses, la inflación 12 meses se ubicó por debajo de 4%. Desde julio de 2016 la inflación ha corregido 497 pbs, hasta llegar a 3,99% al cierre del 2T17. De hecho, el grado de corrección se aceleró en los últimos dos meses, con disminuciones de 30pbs en mayo y de 38 pbs en junio. De esta forma, la inflación acumulada en el primer semestre de 2017 se situó en 3,35%, 175 pbs menos que en el mismo periodo de 2016.

    La corrección ha respondido a la disipación de los choques que impactaron los precios entre 2015 y 2016. Entre ellos se destacan el fenómeno de El Niño, que afectó la oferta de alimentos e impulsó la inflación de este segmento a sus máximos niveles de la última década. Además, la depreciación del tipo de cambio motivada por la caída de los precios de las materias primas condujo a una aceleración en los precios de los bienes transables.

    Actualmente estos fenómenos han quedado atrás. En contraste, la activación de los mecanismos de indexación y el ajuste de los salarios ha llevado a que la inflación de los no transables se haya mantenido alta de forma persistente.

    Inflación total sin alimentos Inflación rubros de la canasta

    El balance de determinantes de la inflación luce equilibrado

    Balance de determinantes de la inflación al alza

    El margen de corrección de los precios de los alimentos se agotará pronto

    En lo corrido del año el buen desempeño de los alimentos ha contribuido de forma significativa a la reducción de la inflación. Por ejemplo, en junio los alimentos evidenciaron una variación mensual de -0,21%, en contraste con el incremento de 0,51% registrado un año atrás. De este modo, el aporte de este grupo a la inflación total 12 meses se redujo de 48% a 10% en el último año.

    No prevemos riesgos del lado de la oferta de alimentos en el corto plazo. Creemos que las condiciones climáticas seguirán siendo favorables en el corto plazo, lo que llevará a que la oferta de alimentos se mantenga abundante. Además, creemos que el reciente brote de fiebre aftosa no se reflejará de forma significativa en los precios de los productos cárnicos.

    Sin embargo, el aporte de este grupo a la corrección de la inflación se revertirá en el segundo semestre. Como reflejo del denominado efecto telaraña, consideramos que las fuertes reducciones que se evidenciaron desde la segunda parte de 2016 llevarán a que los productores agrícolas reduzcan el volumen de su producción esperada, lo cual debería afectar la oferta alimenticia en los meses siguientes. A lo anterior se sumaría un efecto base desfavorable. Más adelante, proyectamos que al inicio de 2018 la inflación de alimentos se ubicaría por debajo de 2%, y a partir de allí se incrementará de forma sostenida hasta niveles de 3,8% al final de dicho año.

    Índice de anomalías climáticas ENSO

    La inflación básica seguirá condicionada por la alta persistencia

    Los bienes y servicios no transables seguirán representando la principal fuente de riesgo inflacionario durante este año. En efecto, este es el único segmento de la canasta básica que no ha evidenciado una moderación importante en lo que va del año. Por el contrario, la inflación de este grupo se ha acelerado desde 4,85% en diciembre hasta 5,21% en junio.

    Lo anterior, ha llevado a que el promedio más reciente de las medidas de inflación subyacente esté en 5,55%, muy por encima del techo del rango meta.

    El indicador de persistencia de la inflación de no transables no solo es hoy en día estadísticamente significativo, sino que ha mostrado esta característica durante los últimos 4 años. Esta persistencia puede responder, entre otros factores, a la activación de mecanismos de indexación de precios, los ajustes observados y esperados en el salario mínimo y el hecho de que las expectativas de inflación hayan permanecido por encima del objetivo de largo plazo del Banco de la República (3%).

    Esperamos que paulatinamente la inflación sin alimentos se torne más sensible a la brecha de producto. Creemos que en la medida en que la inflación total se mantenga cerca del rango meta, la inflación subyacente empezaría a reflejar el estado de la brecha de producto. Toda vez que en los próximos meses la economía seguirá operando por debajo de su potencial, esto implicaría que la inflación sin alimentos descendería hasta 4,5% al final de este año y 3,4% hacia el cierre de 2018.

    Inflación de no transables Proyección anual de la inflación de alimentos

    Reiteramos nuestra perspectiva de inflación para este y el próximo año

    Dado que en los últimos meses las lecturas efectivas de inflación han estado cerca de nuestras proyecciones y que el balance de los riesgos inflacionarios está equilibrado, mantenemos nuestra proyección de 4,2% para diciembre de 2017. Los efectos de la indexación sobre el grupo de no transables, un efecto base desfavorable y una menor contribución de los alimentos a la corrección de los precios llevarían a que la inflación 12 meses repunte hasta cerca de 4,3% en noviembre y se modere levemente al cierre del año.

    Del lado de los bienes transables y los regulados, no identificamos presiones inflacionarias en el futuro previsible. Creemos que con la tasa de cambio nominal cerca de su nivel spot actual y un régimen de lluvias sin alteraciones previsibles permitirán que estos grupos contribuyan a un buen desempeño de la inflación.

    Con respecto a nuestro reporte anterior, los riesgos alcistas para 2018 se han moderado por cuenta de una recuperación menos sólida. Es por ello por lo que para finales del próximo año también mantenemos inalterada nuestra proyección de inflación en 3,5%.

    Proyección de inflación al consumidor

    El Emisor llevará la política monetaria a un terreno neutral

    El Banco de la República ha seguido mostrando su resolución por corregir el énfasis contractivo que ha marcado la política monetaria desde 2015. En sus últimas tres sesiones la Junta del Emisor ha recortado en 125 pbs la tasa de intervención, hasta 5,75% en junio. Tales decisiones se han dado en el marco de unas cifras de crecimiento que han resultado incluso más débiles que las modestas proyecciones de actividad productiva del Emisor (1,8% este año).

    Además, la nueva estrategia de comunicación del BanRep sigue vigente. Un elemento esencial de la misma es el forward guidance, mediante el cual la autoridad guía a los agentes sobre el rumbo de sus decisiones futuras. Las declaraciones más recientes de los miembros de la Junta sugieren que la mayor parte de los recortes previstos en este ciclo se han materializado.

    Nuestros análisis sugieren que los ajustes de la tasa de referencia seguirán hasta que la política monetaria llegue a condiciones neutrales. Teniendo en cuenta que los riesgos a la actividad productiva están sesgados a la baja y que el Emisor probablemente reduzca de nuevo su previsión de crecimiento, esperamos que en lo que queda del año se concreten tres recortes adicionales de 25 pbs, hasta un nivel de 5% en diciembre. El ciclo cerraría con un recorte adicional de 25 pbs en 2018, cuando la inflación básica haya confirmado una corrección más firme. El momento de tales recortes dependerá de la tendencia de los indicadores de actividad y el desempeño de la inflación básica y las expectativas.

    Tasa de intervención del Banco de la República Tasa de política monetaria deflactada

    Los ajustes en la tasa repo generarán reducciones en las tasas de referencia

    Esperamos que las tasas del mercado monetario se sigan reduciendo, en la medida en que el Emisor continúe ajustando la tasa repo y la transmisión de estas decisiones continúe concretándose. Pronosticamos que durante el resto de 2017 el rumbo de las tasas de mercado monetario seguirá condicionado por el balance entre la oferta y la demanda de dinero (el cual no contempla un aumento significativo de esta última) y las decisiones de la autoridad monetaria.

    En particular, prevemos que la tasa IBR overnight se reduzca en 108 pbs hasta 4,90% a diciembre de 2017 (revisada a la baja desde 5,55%) y en 2018 descendería hasta 4,6%.

    De esta manera, el indicador continuaría exhibiendo el comportamiento que lo ha caracterizado en los últimos años: que mantenga un deferencial levemente negativo frente a la tasa de intervención.

    Por su parte, redujimos en 65 pbs hasta 5,35% el pronóstico de DTF para finales de 2017; al final de 2018 esta tasa se incrementaría hasta 5,4%. De este modo, el diferencial frente a la tasa de intervención tendería a exhibir niveles positivos, como suele ocurrir en los ciclos de recortes del tipo de intervención.

    Tasa IBR overnight Tasa DTF

    Prevemos que persista el empinamiento de las curvas de TES

    En lo corrido de 2017 la curva de TES tasa fija se ha valorizado y empinado. En efecto, hasta la fecha de redactar este informe, las rentabilidades de la curva se han reducido en promedio 71 pbs. Asociamos dicho comportamiento principalmente a las decisiones de política monetaria por parte del BanRep y al apetito de los agentes internacionales por títulos de deuda pública interna. Recientemente los títulos de la parte larga de la curva se han visto afectados por un aumento en la prima de riesgo fiscal y los temores de una reducción en el rating externo soberano.

    Frente a los niveles actuales, para el resto del año vemos un mayor espacio de variación en las rentabilidades de la parte corta de la curva. Nuestra revisión se sustenta principalmente en la senda prevista de la política monetaria. Además, en adelante no esperamos aumentos adicionales significativos en las tenencias de TES por parte de los agentes internacionales. Es importante tener en cuenta que, en caso de acelerarse el proceso de normalización monetaria en EE.UU., la curva soberana colombiana se vería impactada al alza, particularmente en los activos de mayor duración.

    En lo que queda de 2017 esperamos que la curva de TES UVR se empine significativamente. Nuestra expectativa se soporta en que en la medida en que la inflación repunte al final del año la demanda por títulos de menor duración se incrementará. Por su parte, los títulos de alta duración se verán afectados por una mayor oferta de papel proveniente de la salida al mercado del nuevo TES UVR de largo plazo.

    Rentabilidades de la curva de TES TF Rentabilidades de la curva de TES UVR

    Resumen de proyecciones económicas

    Resumen de proyecciones económicas

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